上訴人(原審被告)：上海順灝新材料科技股份有限公司(原名上海綠新包裝材料科技股份有限公司)，住所地上海市普陀區(qū)。

法定代表人：郭翥，董事長。

委托訴訟代理人：張娜，女。

被上訴人(原審原告)：李某某，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住廣東省深圳市。

委托訴訟代理人：王智斌，上海明倫律師事務(wù)所律師。

委托訴訟代理人：陳菲菲，上海明倫律師事務(wù)所律師。

上訴人上海順灝新材料科技股份有限公司(以下簡稱順灝公司)因與被上訴人李某某證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海金融法院(2019)滬74民初1513號民事判決，向本院提起上訴。本院于2020年11月23日立案后，依法組成合議庭，因上訴人順灝公司沒有提出新的事實、證據(jù)或理由，故不開庭進行了審理。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。

順灝公司上訴請求：1.依法撤銷原判，改判順灝公司無需承擔(dān)賠償責(zé)任；2.一、二審訴訟費由被上訴人承擔(dān)。事實和理由：1.中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱中國證監(jiān)會)對順灝公司的行政處罰涉及兩項虛假陳某行為，分別對應(yīng)不同的實施日及揭露日，投資者需要明確針對哪一項行政處罰內(nèi)容進行索賠。如針對第一項虛假陳某行為即時任順灝公司董事長王丹先生占用公司資金的問題，則實施日為2014年4月25日，揭露日為2015年4月29日。如針對第二項虛假陳某行為即順灝公司隱瞞《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議》利好消息的問題，則實施日為2014年3月28日，揭露日為2014年7月5日。2.系爭虛假陳某行為不會誘使投資者作出買入的投資決策，與投資者買入證券的行為之間不具有交易上的因果關(guān)系，投資者損失完全是證券市場系統(tǒng)風(fēng)險或者其他因素造成的。3.一審判決對投資者的損失計算存在錯誤，且一審判決確定順灝公司承擔(dān)50%的賠付比例過高。

被上訴人李某某提交答辯意見稱，原審判決認定的事實清楚，適用法律正確，應(yīng)予維持，具體理由如下：1.上訴人要求明確針對何種虛假陳某行為提起訴訟沒有法律依據(jù)；2.案涉行政違法行為與投資者損失之間具有因果關(guān)系；3.一審判決審查系統(tǒng)風(fēng)險因素時已經(jīng)考慮2015年至2016年的市場波動；4.中國證監(jiān)會的行政處罰符合法律規(guī)定，并無不當(dāng)。

李某某向一審法院提出訴訟請求：1.順灝公司賠償其投資差額損失人民幣(以下幣種均為人民幣)7,856元(實際投資差額損失的80%)、傭金損失、印花稅損失及利息；2.本案訴訟費由順灝公司承擔(dān)。審理中，李某某放棄主張利息并將向順灝公司主張的投資差額損失的金額調(diào)整為實際投資差額損失的50%，即第1項訴訟請求變更為：順灝公司賠償其投資差額損失4,910元(實際投資差額損失的50%)、傭金損失(按照投資差額損失的萬分之三計算)及印花稅損失(按照投資差額損失的的千分之一計算)。

一審法院認定事實：1.順灝公司系上市公司，其公開發(fā)行的A股股票名稱原為上海綠新，后更名為順灝股份，股票代碼為002565，該股票屬于包裝材料板塊。

2.2016年4月28日，中國證監(jiān)會向順灝公司發(fā)出滬調(diào)查通字2016-1-039號調(diào)查通知書，載明：“因你公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，我會決定對你公司進行立案調(diào)查，請予以配合?！蓖?月29日，順灝公司在《證券時報》、《證券日報》、《中國證券報》、《上海證券報》及巨潮資訊網(wǎng)披露了公司關(guān)于收到中國證監(jiān)會調(diào)查通知書的公告。當(dāng)日，順灝公司002565股票收盤價下跌10.02%。2016年7月22日，中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局(以下簡稱證監(jiān)會上海監(jiān)管局)向順灝公司等發(fā)出行政處罰事先告知書。同年7月27日，證監(jiān)會上海監(jiān)管局向順灝公司等發(fā)出滬[2016]5號行政處罰決定書，認定順灝公司存在以下違法事實：(1)自2012年至2014年期間，時任公司董事長的王丹與順灝公司之間連續(xù)多次發(fā)生資金往來，累計金額達到21,769,703.13元，已構(gòu)成《上市公司信息披露管理辦法》第七十一條所規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，順灝公司未按照《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2012年修訂)》第10.2.3條等相關(guān)規(guī)定及時進行披露；(2)未按照《上市公司信息披露管理辦法》第三十一條第(二)項規(guī)定及時披露順灝公司于2014年3月28日與云南中云投資有限公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議》事項。證監(jiān)會上海監(jiān)管局據(jù)此對順灝公司進行了處罰。順灝公司未針對上述處罰提出復(fù)議及行政訴訟。

3.2015年6月至2015年7月間，因證券市場去杠桿等多重因素影響，滬深股市發(fā)生大幅波動，出現(xiàn)千股跌停、千股停牌、市場流動性缺失等異常情況。

4.2015年12月4日，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所規(guī)則(2015年修訂)》第四章第五節(jié)規(guī)定了“指數(shù)熔斷”機制，規(guī)定熔斷基準指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閥值，該規(guī)則于2016年1月1日起實施。2016年1月4日，滬深兩市早盤雙雙低開，滬深300指數(shù)于13時13分跌幅超過5%，引發(fā)15分鐘熔斷機制。13時28分，兩市恢復(fù)交易后，滬深300指數(shù)繼續(xù)下跌，并于13點34分觸及7%的關(guān)口，再次引發(fā)熔斷，兩市暫停交易至收市。同年1月7日，早盤9時42分，滬深300指數(shù)跌幅擴大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，兩市于9時57分恢復(fù)交易后，滬深300指數(shù)再度向下，最大跌幅達到7.21%，二度熔斷觸及閥值,兩市暫停交易至收市。2016年1月8日，上海證券交易所決定暫停實施“指數(shù)熔斷”機制。經(jīng)查，2016年1月4日，深證成指跌幅為8.2%，包裝材料板塊跌幅為7.61%，002565股票股價跌幅為9.96%；1月7日，深證成指跌幅為8.23%，包裝材料板塊跌幅為8.92%，002565股票股價跌幅為9.75%；1月8日，深證成指漲幅為1.2%，包裝材料板塊跌幅為0.12%，002565股票股價跌幅為0.53%。

5.順灝公司原名上海綠新包裝材料科技股份有限公司，于2016年12月9日更名。

一審法院認為，本案的爭議焦點為：1.系爭證券虛假陳某行為的實施日和揭露日的認定問題；2.本案虛假陳某行為與投資者買入證券的行為之間是否存在交易上的因果關(guān)系；3.本案投資者的投資差額損失應(yīng)如何計算；4.虛假陳某行為人應(yīng)對投資者的損失承擔(dān)何種比例的賠付責(zé)任。

關(guān)于爭議焦點1，首先，雖然證監(jiān)會上海監(jiān)管局發(fā)出的滬[2016]5號行政處罰決定書涉及兩項虛假陳某行為，但就本案投資者而言，其買入股票的行為可能受到上述一項或兩項虛假陳某行為的影響，凡是在第一項虛假陳某行為發(fā)生后買入證券并持有至揭露日的投資者，均符合《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳某引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《若干規(guī)定》)第十八條確定的可請求賠償?shù)耐顿Y者范圍，投資者亦無需明確其具體針對哪一項虛假陳某行為提起訴訟。因此，以在先虛假陳某行為的發(fā)生日作為本案虛假陳某行為的實施日，符合相關(guān)法律規(guī)定，有利于公平保護證券市場投資者權(quán)益。結(jié)合已生效判決中認定的事實，至2012年2月29日，王丹與順灝公司之間的交易金額已累計達到30萬元以上，此時順灝公司應(yīng)負有及時公告的義務(wù)，故一審法院認定2012年3月1日為順灝公司虛假陳某行為的實施日。其次，《若干規(guī)定》第二十條規(guī)定，虛假陳某揭露日是指，虛假陳某在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開披露之日。順灝公司于收到證監(jiān)會上海監(jiān)管局對其信息披露違法違規(guī)《調(diào)查通知書》的次日即2016年4月29日在相關(guān)報刊、網(wǎng)站上公布了上述事宜，當(dāng)日順灝公司002565股票股價跌停。鑒于此，可以認定2016年4月29日的公告已足以達到在全國范圍內(nèi)解釋系爭虛假陳某行為的效果，對投資者起到了警示作用，李某某主張以2016年4月29日為虛假陳某揭露日，具有事實和法律依據(jù)，一審法院予以采納。自2016年4月29日起至2016年8月1日，順灝公司002565股票累計成交量達到其可流通部分100%。經(jīng)計算，上述期間該股票的均價為7.44元。

關(guān)于爭議焦點2，一審法院認為，上市公司實際控制人占用公司資金是一種典型的侵犯公司及中小股東利益的行為。如果公司存在此種行為，無疑將影響投資者對公司治理水平和管理層誠信程度的評價，從而影響投資決策。該行為被中國證券監(jiān)督管理委員會實施處罰，亦足以證明其對市場公平性和透明度的危害程度。順灝公司以資金占用數(shù)額不大以及占用后予以歸還等理由，否認本案虛假陳某的交易因果關(guān)系，其合理性難以成立，一審法院不予采納。

關(guān)于爭議焦點3，一審法院認為，對于如何確定投資者的證券買入均價，相關(guān)法律和司法解釋均未作出明確規(guī)定。實踐中，各地法院亦采取不同的計算方法。采取任何一種計算方法，對于每個投資交易而言亦會發(fā)生不同影響，并不存在對投資者或上市公司任何一方產(chǎn)生絕對不利或絕對有利的結(jié)果。法院可以結(jié)合具體案情，依據(jù)維護市場公平公正、充分保護投資者權(quán)益的原則，確定相應(yīng)的計算方法。本案中，李某某投資系爭股票的行為發(fā)生于虛假陳某行為實施日至揭露日之間，如果李某某在該期間的股票買入平均價與其賣出平均價或基準價存在差額，就相應(yīng)的投資差額損失，順灝公司理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。《若干規(guī)定》第三十一條、第三十二條規(guī)定，投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價與實際賣出證券平均價之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算；投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價與虛假陳某揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算。

關(guān)于爭議焦點4，一審法院認為,首先，證券虛假陳某民事賠償責(zé)任的目的在于保護投資者合法權(quán)益，遏制證券欺詐行為，維護公平、公開、公正的資本市場秩序。上市公司所應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，亦應(yīng)與其行為的過錯程度以及對市場的危害程度相匹配。本案中，考慮到順灝公司未予披露的資金占用的數(shù)額、時間等因素，與嚴重的財務(wù)造假等證券侵權(quán)行為相比，其過錯程度和危害程度相對較低。其次，確定虛假陳某行為人賠付比例時，應(yīng)當(dāng)扣除投資者因證券市場系統(tǒng)風(fēng)險造成的投資損失。本案虛假陳某的實施日至揭露日期間，我國證券市場發(fā)生了大幅波動，并數(shù)次觸發(fā)市場“熔斷”機制。上述因素對市場內(nèi)所有證券均發(fā)生價格影響，無法通過投資選擇予以規(guī)避，故可認定為市場系統(tǒng)風(fēng)險，應(yīng)在計算賠償金額時予以考慮。再次，綜合考慮本案虛假陳某行為的過錯程度、市場系統(tǒng)風(fēng)險影響比例等因素，一審法院酌定順灝公司的賠付金額為投資者的投資差額損失的50%。

對于李某某投資順灝公司002565股票的損失，一審法院計算如下：李某某于實施日后、揭露日前買入2,000股，實施日后、揭露日前未賣出系爭股票，揭露日后、基準日前賣出2,000股，基準日之后不再持有系爭股票。李某某所持002565股票的買入平均價為12.48元(24,965元÷2,000股)，賣出平均價為7.57元(15,145元÷2,000股)。李某某的投資差額損失為：(12.48元-7.57元)×2,000股=9,820元。故順灝公司應(yīng)當(dāng)賠償李某某的投資差額損失為9,820元×50%=4,910元。關(guān)于傭金及印花稅損失，李某某主張的傭金及印花稅損失，具有事實和法律依據(jù)，依法予以支持。經(jīng)計算，李某某的印花稅及傭金損失共計為6.38元。

一審法院判決：上海順灝新材料科技股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償李某某投資損失人民幣4,916.38元。

本院二審期間，各方當(dāng)事人均未向本院提交新的證據(jù)。

本院經(jīng)審理查明，一審法院查明的事實屬實，本院予以確認。

本院認為，本案二審爭議焦點為：1.系爭證券虛假陳某行為實施日和揭露日的認定問題；2.系爭證券虛假陳某行為與投資者交易之間因果關(guān)系的認定問題；3.投資者投資差額損失的計算及扣減比例的認定問題。

一、關(guān)于系爭證券虛假陳某行為實施日和揭露日的認定問題。

本院認為，根據(jù)《若干規(guī)定》第二十條的規(guī)定，虛假陳某實施日，是指作出虛假陳某或者發(fā)生虛假陳某之日。根據(jù)證監(jiān)會上海監(jiān)管局滬[2016]5號《行政處罰決定書》，本案順灝公司涉及兩項虛假陳某行為，鑒于投資者買入股票的行為可能受到上述一項或兩項虛假陳某行為的影響，從有利于公平保護證券市場投資者權(quán)益出發(fā)，一審法院以先虛假陳某行為的發(fā)生日即2012年3月1日作為順灝公司虛假陳某行為實施日并無不當(dāng)。根據(jù)《若干規(guī)定》第二十條的規(guī)定，虛假陳某揭露日，是指虛假陳某在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上首次被公開揭露之日。揭露日的確定，除上述規(guī)定的應(yīng)當(dāng)滿足首次性、全國性的要求外，一般理解還應(yīng)當(dāng)具備揭露內(nèi)容相對具體明確，揭露力度足以對投資者產(chǎn)生警示以及揭露后股價有明顯反應(yīng)等相關(guān)條件。本案中，順灝公司于2016年4月29日在相關(guān)報紙、網(wǎng)站披露了公司關(guān)于收到中國證監(jiān)會調(diào)查通知書的公告，當(dāng)日系爭股票跌停，反映出該公告對市場及投資者的警示作用，一審法院以該日作為虛假陳某揭露日，具有充分的事實和法律依據(jù)。一審法院認定凡是在第一項虛假陳某行為發(fā)生后買入證券并持有至揭露日的投資者，均符合《若干規(guī)定》第十八條確定的可請求賠償?shù)耐顿Y者范圍，投資者無需明確其具體針對哪一項虛假陳某行為提起訴訟亦無不妥。順灝公司關(guān)于系爭證券虛假陳某行為實施日和揭露日的上訴主張，依據(jù)不足，本院不予支持。

二、關(guān)于證券虛假陳某行為與投資者投資行為之間交易因果關(guān)系的認定問題。

本院認為，根據(jù)《若干規(guī)定》第十八條，證券虛假陳某責(zé)任的認定采推定因果關(guān)系立場，即投資人在虛假陳某實施日至揭露日期間買入與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券，在揭露日后因賣出或者持續(xù)持有該證券發(fā)生虧損，便可推定上市公司虛假陳某與損害后果之間存在因果關(guān)系，包括交易上的因果關(guān)系與損失上的因果關(guān)系。本案投資者證券買賣、持有的時間符合《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定，順灝公司亦無充足的證據(jù)證明存在《若干規(guī)定》第十九條所列因果關(guān)系不成立的例外情形，一審法院據(jù)此認定系爭證券虛假陳某與投資者投資行為之間存在交易上的因果關(guān)系并無不當(dāng)，本院予以支持。

三、關(guān)于本案投資者投資差額損失計算及扣減比例的認定問題。

本院認為，《若干規(guī)定》對投資差額損失的計算有明確規(guī)定，但在投資者進行多次交易操作時，計算投資差額損失特別是計算買入平均價格，會有不同的計算方法。在相關(guān)法律和司法解釋均未作出詳盡規(guī)定的情況下，一審法院結(jié)合具體案情，采用的計算方法不違反法律規(guī)定，計算結(jié)果相對公平合理，對據(jù)此得出的投資者投資差額損失，本院予以認可。關(guān)于順灝公司的賠付比例，本院認為，根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條第四項的規(guī)定，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險是證券虛假陳某責(zé)任糾紛案件中上市公司的法定免責(zé)或者減責(zé)事由。一審法院綜合考慮本案虛假陳某行為的過錯程度、證券市場系統(tǒng)風(fēng)險影響等因素，酌定順灝公司賠付金額為投資者投資差額損失的50%并無不當(dāng)，本院予以支持。

綜上所述，順灝公司的上訴請求不能成立，應(yīng)予駁回；一審判決認定事實清楚，適用法律正確，應(yīng)予維持。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百六十九條、第一百七十條第一款第一項、第一百七十五條之規(guī)定，判決如下：

駁回上訴，維持原判。

一審案件受理費按原判決執(zhí)行。二審案件受理費人民幣50元，由上訴人上海順灝新材料科技股份有限公司負擔(dān)。

本判決為終審判決。

審 判 長　宋向今

審 判 員　許曉驍

審 判 員　王曉娟

二〇二一年一月四日

法官助理　劉　志

書 記 員　陳　麗

附：相關(guān)法律條文

《中華人民共和國民事訴訟法》

第一百六十九條第二審人民法院對上訴案件，應(yīng)當(dāng)組成合議庭，開庭審理。經(jīng)過閱卷、調(diào)查和詢問當(dāng)事人，對沒有提出新的事實、證據(jù)或者理由，合議庭認為不需要開庭審理的，可以不開庭審理。

第二審人民法院審理上訴案件，可以在本院進行，也可以到案件發(fā)生地或者原審人民法院所在地進行。

第一百七十條第二審人民法院對上訴案件，經(jīng)過審理，按照下列情形，分別處理：

（一）原判決、裁定認定事實清楚，適用法律正確的，以判決、裁定方式駁回上訴，維持原判決、裁定；

……

第一百七十五條第二審人民法院的判決、裁定，是終審的判決、裁定。