上訴人(一審被告)：上海大智某股份有限公司，住所地中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)郭守敬路**浦東軟件園****。

法定代表人：張志宏，董事長(zhǎng)。

委托訴訟代理人：沈迪，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。

委托訴訟代理人：王文君，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。

被上訴人(一審原告)：嚴(yán)金華，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住上海市靜安區(qū)。

一審被告：立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)，住所地上海市黃浦區(qū)南，住所地上海市黃浦區(qū)南京東路**** style='LINE-HEIGHT: 25pt; TEXT-INDENT: 30pt; MARGIN: 0.5pt 0cm;FONT-FAMILY: 宋體; FONT-SIZE: 15pt;'>執(zhí)行事務(wù)合伙人：朱建弟。

委托訴訟代理人：楊敏，北京市中倫文德律師事務(wù)所上海分所律師。

委托訴訟代理人：張迅雷，北京市中倫文德律師事務(wù)所上海分所律師。

上訴人上海大智某股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱大智某公司)因與被上訴人嚴(yán)金華以及一審被告立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)(以下簡(jiǎn)稱立信所)證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海金融法院(2019)滬74民初1781號(hào)民事判決，向本院提起上訴。本院于2020年10月20日立案后，依法組成合議庭進(jìn)行了審理。經(jīng)過(guò)閱卷、調(diào)查和詢問(wèn)當(dāng)事人，對(duì)本案進(jìn)行不開(kāi)庭審理。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。

大智某公司上訴請(qǐng)求：1.依法撤銷原審判決第一項(xiàng)，判決駁回被上訴人的訴訟請(qǐng)求；2.本案全部訴訟費(fèi)用由被上訴人承擔(dān)。事實(shí)和理由：1.案涉虛假陳某的揭露日應(yīng)為2015年1月23日《大智某公司關(guān)于上海證監(jiān)局現(xiàn)場(chǎng)檢查結(jié)果的整改報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱《整改報(bào)告》)公告之日，一審判決認(rèn)定2015年11月7日《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》(以下簡(jiǎn)稱《事先告知書(shū)》)公告之日為揭露日的觀點(diǎn)不能成立。2.本案不能適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳某引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》)項(xiàng)下因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)，一審判決關(guān)于本案符合《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定，被上訴人的交易損失與大智某公司的虛假陳某之間具有因果關(guān)系的觀點(diǎn)不正確。3.假設(shè)按照一審判決確定的揭露日，被上訴人由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素所導(dǎo)致的交易損失至少在89%以上，該部分損失不屬于虛假陳某民事賠償范圍，一審判決僅酌情扣減30%不符合事實(shí)和法律。

嚴(yán)金華辯稱，一審判決認(rèn)定事實(shí)清楚，適用法律正確，請(qǐng)求二審法院駁回上訴，維持原判。

立信所未提交書(shū)面意見(jiàn)。

嚴(yán)金華向一審法院提出訴訟請(qǐng)求：1.判令大智某公司賠償其投資損失人民幣(以下幣種同)410,000元(其中包括投資差額損失408,158.72元、傭金973.57元、印花稅867.71元)；2.判令立信所與大智某公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

鑒于一審判決書(shū)已送達(dá)各方當(dāng)事人，對(duì)一審判決認(rèn)定的事實(shí)和理由，本院不再重述。

一審法院判決：一、大智某公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償嚴(yán)金華投資差額損失408,158.72元、傭金損失122.45元；二、立信所對(duì)大智某公司依本判決第一項(xiàng)所負(fù)的義務(wù)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；三、駁回嚴(yán)金華的其余訴訟請(qǐng)求。

本院二審期間，各方當(dāng)事人均未提交新證據(jù)。

本院經(jīng)審理查明，一審法院查明的事實(shí)屬實(shí)，本院予以確認(rèn)。

本院認(rèn)為，本案二審爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于：1.虛假陳某揭露日的確定問(wèn)題；2.虛假陳某與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定問(wèn)題；3.證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及扣減比例的認(rèn)定問(wèn)題。

一、關(guān)于虛假陳某揭露日的確定問(wèn)題

《若干規(guī)定》第二十條規(guī)定：“虛假陳某揭露日，是指虛假陳某在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上首次被公開(kāi)揭露之日?！痹谧C券虛假陳某責(zé)任糾紛案件中，揭露日的認(rèn)定對(duì)于確定投資者損失范圍、推定虛假陳某行為與投資者損失之間的因果關(guān)系具有重要意義。揭露日的確定，除上述規(guī)定的應(yīng)當(dāng)滿足首次性、全國(guó)性的要求外，一般理解還應(yīng)當(dāng)具備揭露內(nèi)容相對(duì)具體明確，揭露力度足以對(duì)投資者產(chǎn)生警示以及揭露后股價(jià)有明顯反應(yīng)等相關(guān)條件。上訴理由所涉虛假陳某揭露日的爭(zhēng)議時(shí)間點(diǎn)主要有兩個(gè)：2015年1月23日《整改報(bào)告》發(fā)布日、2015年11月7日《事先告知書(shū)》公告日。具體分析如下：

1.就《整改報(bào)告》發(fā)布日而言。⑴從《整改報(bào)告》揭露的內(nèi)容來(lái)看，《整改報(bào)告》針對(duì)的是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局作出的滬證監(jiān)決[2015]4號(hào)《行政監(jiān)管措施決定書(shū)》中的四類違法行為，與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))[2016]88號(hào)《行政處罰決定書(shū)》所列的六類違法行為相比，雖然指向的均是大智某公司2013年年報(bào)的信息披露問(wèn)題，但內(nèi)容不完全一致。⑵從揭露的力度來(lái)看，《整改報(bào)告》在每一項(xiàng)整改內(nèi)容之后都注明已完成整改，不足以認(rèn)定該披露行為足以引起投資者的警示和注意。⑶《整改報(bào)告》第三項(xiàng)情況說(shuō)明中顯示，大智某公司整改后的客戶之一天津渤海商品交易所股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱渤商所)營(yíng)業(yè)收入總額為15,677,377.40元，但《行政處罰決定書(shū)》第五條載明：“大智某公司與渤商所的項(xiàng)目合作合同實(shí)際未履行或未在2013年履行完成，由此虛增2013年收入15,677,377.40元。”由此可見(jiàn)，大智某公司非但未在《整改報(bào)告》中對(duì)虛假陳某的內(nèi)容進(jìn)行披露，反而仍然存在虛假陳某內(nèi)容未予更正的情形，一審判決據(jù)此未采納大智某公司的此項(xiàng)主張有相應(yīng)的事實(shí)依據(jù)。

2.就《事先告知書(shū)》公告日而言。證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司虛假陳某行為立案調(diào)查之后，若擬決定作出行政處罰，根據(jù)《中華人民共和國(guó)行政處罰法》等法律法規(guī)，需要向擬被處罰的上市公司或者責(zé)任人送達(dá)《事先告知書(shū)》，告知擬處罰內(nèi)容以及被處罰人的相關(guān)權(quán)利，上市公司依法對(duì)《事先告知書(shū)》進(jìn)行公告?！妒孪雀嬷獣?shū)》披露的虛假陳某內(nèi)容非常明確、具體，且與之后證監(jiān)會(huì)正式作出的《行政處罰決定書(shū)》的實(shí)質(zhì)內(nèi)容相一致。就這些具體的虛假陳某內(nèi)容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有權(quán)威性和影響力，足以引起證券市場(chǎng)中理性投資者的警惕，基本符合虛假陳某揭露日的一般認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)或者條件。據(jù)此，本案一審判決確定《事先告知書(shū)》公告日為虛假陳某揭露日有相應(yīng)的依據(jù)。至于《事先告知書(shū)》公告之后，股價(jià)在隨后(復(fù)牌后)兩個(gè)交易日內(nèi)不跌反漲，不排除是由于大智某公司股票停牌期間大盤(pán)指數(shù)大幅上漲，股票復(fù)盤(pán)后存在補(bǔ)漲空間所致。且大智某公司股價(jià)在兩個(gè)交易日上漲后，亦開(kāi)始持續(xù)下跌，與誘多型虛假陳某被揭露后上市公司股價(jià)通常應(yīng)下跌的總體變動(dòng)趨勢(shì)并不存在明顯沖突。

基于上述分析，由于除《若干規(guī)定》第二十條對(duì)揭露日作出原則界定外，并無(wú)法律法規(guī)、司法解釋對(duì)虛假陳某揭露日的確定標(biāo)準(zhǔn)或者條件作出進(jìn)一步的規(guī)定。在沒(méi)有法律明確規(guī)定的情況下，個(gè)案中是以《事先告知書(shū)》公告日或者其它日期作為虛假陳某揭露日，應(yīng)當(dāng)根據(jù)揭露日確定的一般標(biāo)準(zhǔn)或者條件，并結(jié)合具體個(gè)案的實(shí)際情況，統(tǒng)籌考慮作出相應(yīng)的認(rèn)定。就本案而言，一審判決基于大智某公司虛假陳某、股票交易、股價(jià)變動(dòng)、大盤(pán)指數(shù)等相關(guān)事實(shí)，結(jié)合本案實(shí)際情況，將《事先告知書(shū)》公告日作為虛假陳某揭露日，并無(wú)不當(dāng)。

二、關(guān)于虛假陳某與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定問(wèn)題

根據(jù)《若干規(guī)定》第十八條，證券虛假陳某責(zé)任的認(rèn)定采推定因果關(guān)系立場(chǎng)，即投資人在虛假陳某實(shí)施日至揭露日期間買入與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券，在揭露日后因賣出或者持續(xù)持有該證券發(fā)生虧損，便可推定上市公司虛假陳某與損害后果之間存在因果關(guān)系。被上訴人買賣、持有大智某股票的情況均符合《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定，故一審判決推定其投資損失與虛假陳某行為之間存在因果關(guān)系，并無(wú)不當(dāng)。大智某公司欲否定上述因果關(guān)系的存在，則必須舉證證明存在《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定的例外情形。

大智某公司上訴稱自己實(shí)施的是“誘多型”虛假陳某，會(huì)導(dǎo)致上訴人業(yè)績(jī)?cè)?013年增加和在2014年減少，形成前高后低的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，對(duì)2015年1月29日(2014年年報(bào)披露日)前的投資者才存在因果關(guān)系。但事實(shí)上，投資者的決策并不完全取決于最近一年度的公司年報(bào)。通過(guò)歷年年報(bào)，投資者對(duì)企業(yè)盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力、償債能力、周轉(zhuǎn)能力和資產(chǎn)規(guī)模的判斷都會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。虛假陳某造成的股價(jià)扭曲和偏離，在虛假陳某被揭露或更正前，也會(huì)持續(xù)影響后續(xù)股票價(jià)格的形成，進(jìn)而影響投資者決策。所以，大智某公司有關(guān)虛假陳某對(duì)被上訴人屬“誘空型”的上訴理由，本院不予采納。

大智某公司關(guān)于投資者受到重大資產(chǎn)重組信息及大牛市影響而進(jìn)行投資決策、其虛假陳某與投資者損失不存在因果關(guān)系的主張并非《若干規(guī)定》第十九條所列因果關(guān)系不成立的抗辯事由。雖然證券市場(chǎng)投資者的買賣股票行為往往是多種因素綜合疊加的結(jié)果，但在大智某公司虛假陳某、資產(chǎn)重組信息同時(shí)存在的期間，大智某公司的虛假陳某始終是影響投資者決策的較重要的因素。一審判決依據(jù)《若干規(guī)定》第十八條、第十九條的規(guī)定推定大智某公司虛假陳某與投資者損失之間存在因果關(guān)系，并無(wú)不當(dāng)。上訴人的該部分上訴理由，本院不予采納。

三、關(guān)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及扣減比例的認(rèn)定問(wèn)題

根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條第四項(xiàng)的規(guī)定，證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券虛假陳某責(zé)任糾紛案件中上市公司的法定免責(zé)或者減責(zé)事由。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般是指對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，其因共同因素所引發(fā)，對(duì)證券市場(chǎng)中的所有股票價(jià)格均產(chǎn)生影響，并且這種影響為個(gè)別企業(yè)或者行業(yè)所不能控制，投資者亦無(wú)法回避、不可分散。若投資者全部或者部分損失系因證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非因上市公司虛假陳某行為所致，則在計(jì)算投資者損失時(shí)應(yīng)予相應(yīng)扣除。2015年6月至8月間和2016年1月初，滬深股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)、千股跌停等異常情況，包括大智某股票在內(nèi)的大部分股票均大幅下跌?？梢該?jù)此認(rèn)定系爭(zhēng)股票在此期間價(jià)格下跌，系證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致，投資者的部分損失與大智某公司的虛假陳某行為缺乏必要的關(guān)聯(lián)性，該部分損失不應(yīng)屬于大智某公司的賠償范圍。一審判決根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)具體情況，遵循保護(hù)投資者利益的原則，酌定2015年的股市異常波動(dòng)和2016年初的熔斷各扣除15%的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素并無(wú)不當(dāng)，本院予以維持。

由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性，股票價(jià)格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素所造成，大智某公司股價(jià)與上證指數(shù)及行業(yè)板塊指數(shù)的走勢(shì)也并非完全一致，且存在上市公司經(jīng)營(yíng)情況等其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)干擾因素，故現(xiàn)在尚沒(méi)有證據(jù)證明某種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的計(jì)算方式是完全客觀、科學(xué)、準(zhǔn)確的，并已經(jīng)得到司法實(shí)踐的反復(fù)驗(yàn)證。大智某公司關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的交易損失至少在89%以上的上訴理由，缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，本院不予采納。

綜上，大智某公司的上訴請(qǐng)求不能成立，應(yīng)予駁回。依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百六十九條、第一百七十條第一款第一項(xiàng)、第一百七十五條的規(guī)定，判決如下：

駁回上訴，維持原判。

二審案件受理費(fèi)人民幣7,424.22元，由上海大智某股份有限公司負(fù)擔(dān)。

本判決為終審判決。

審 判 長(zhǎng)　　高　瓊

審 判 員　　范雯霞

審 判 員　　程　功

二〇二一年一月五日

法官助理　　駱　虹

書(shū) 記 員　　嚴(yán)偉超

附：相關(guān)法律條文

《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》

第一百六十九條第二審人民法院對(duì)上訴案件，應(yīng)當(dāng)組成合議庭，開(kāi)庭審理。經(jīng)過(guò)閱卷、調(diào)查和詢問(wèn)當(dāng)事人，對(duì)沒(méi)有提出新的事實(shí)、證據(jù)或者理由，合議庭認(rèn)為不需要開(kāi)庭審理的，可以不開(kāi)庭審理。

第二審人民法院審理上訴案件，可以在本院進(jìn)行，也可以到案件發(fā)生地或者原審人民法院所在地進(jìn)行。

第一百七十條第二審人民法院對(duì)上訴案件，經(jīng)過(guò)審理，按照下列情形，分別處理：

（一）原判決、裁定認(rèn)定事實(shí)清楚，適用法律正確的，以判決、裁定方式駁回上訴，維持原判決、裁定；

……

第一百七十五條第二審人民法院的判決、裁定，是終審的判決、裁定。