上訴人(一審被告)：銳奇控股股份有限公司，住所地上海市松江區(qū)。

法定代表人：吳明廳，董事長(zhǎng)。

委托訴訟代理人：劉凌云，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。

委托訴訟代理人：王文君，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。

被上訴人(一審原告)：孫某某，女，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住上海市普陀區(qū)。

被上訴人(一審原告)：周某某，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住上海市虹口區(qū)。

上述兩名被上訴人的共同委托訴訟代理人：許峰，上海創(chuàng)遠(yuǎn)律師事務(wù)所律師。

一審原告：郭鵬，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住陜西省漢中市漢臺(tái)區(qū)宗營(yíng)鎮(zhèn)郭灣村****。

一審被告：吳明廳，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，，住上海市思賢路****

上訴人銳奇控股股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)銳奇控股)因與被上訴人孫某某、周某某以及一審原告郭鵬、一審被告吳明廳證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海金融法院(2018)滬74民初445號(hào)民事判決，向本院提出上訴。本院立案受理后，依法組成合議庭進(jìn)行了審理。經(jīng)過(guò)閱卷、調(diào)查和詢(xún)問(wèn)當(dāng)事人，對(duì)本案進(jìn)行不開(kāi)庭審理。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。

銳奇控股上訴請(qǐng)求：1.撤銷(xiāo)一審判決第一項(xiàng)、第二項(xiàng)，并判決駁回被上訴人的一審全部訴訟請(qǐng)求。2.本案全部訴訟費(fèi)用由被上訴人承擔(dān)。事實(shí)與理由：1.《行政處罰決定書(shū)》認(rèn)定的上訴人延遲確認(rèn)費(fèi)用等行為涉及金額很低，對(duì)上訴人年度成本總額、利潤(rùn)總額等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有影響，故不具有重大性，依法不構(gòu)成虛假陳某侵權(quán)行為。2.《行政處罰決定書(shū)》認(rèn)定的信息披露違法行為會(huì)導(dǎo)致上訴人業(yè)績(jī)?cè)?015年上半年增加但在2015年第三季度減少，前三季度業(yè)績(jī)整體不變，被上訴人孫某某、周某某買(mǎi)入案涉股票時(shí)上訴人已經(jīng)披露了2015年第三季度報(bào)告，被上訴人不會(huì)因?yàn)樯显V人披露2015年半年報(bào)而積極買(mǎi)入上訴人股票，不能適用現(xiàn)行司法解釋所規(guī)定的因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)。而且被上訴人周某某在虛假陳某揭露日(2015年11月25日)之后仍然買(mǎi)入上訴人股票，表明買(mǎi)賣(mài)系爭(zhēng)股票是被上訴人自主選擇、判斷和決策的結(jié)果，其交易受損與上訴人披露半年報(bào)行為之間沒(méi)有因果關(guān)系。3.一審判決所采用的計(jì)算方法不適用于本案。關(guān)于投資差額損失，本案應(yīng)當(dāng)采用普通加權(quán)平均法(又稱(chēng)“實(shí)際成本法”)及買(mǎi)入均價(jià)不高于實(shí)際買(mǎi)入最高單價(jià)原則計(jì)算投資差額損失。由于本案虛假陳某時(shí)間跨度極小，采用移動(dòng)加權(quán)平均法和“第一筆有效買(mǎi)入”原則導(dǎo)致在計(jì)算被上訴人的投資差額損失時(shí)僅2015年11月24日(揭露日前一天)的一筆買(mǎi)入交易被納入計(jì)算，而將實(shí)施日2015年8月25日至11月23日期間的交易全部排除，其實(shí)際效果等同于人為地改變了虛假陳某行為實(shí)施日。依據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳某引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳某若干規(guī)定》)第十九條第(一)項(xiàng)的規(guī)定，有權(quán)索賠的投資者必須在揭露日仍持有股票，而并非有權(quán)索賠的投資者在揭露日前存在清倉(cāng)情況下，清倉(cāng)之前的交易就全部排除。本案中，各投資者在實(shí)施日2015年8月25日至11月23日期間因上訴人股票價(jià)格上漲存在盈利(該等盈利亦是由虛假陳某行為導(dǎo)致)，理應(yīng)在其整體損失中予以扣除，侵權(quán)行為人僅就剩余部分損失進(jìn)行賠償。關(guān)于印花稅，自2008年9月19日起，印花稅調(diào)整為單邊征收，即僅在投資者賣(mài)出股票時(shí)予以征收。投資者受虛假陳某影響而買(mǎi)入上訴人股票時(shí)并沒(méi)有印花稅損失，不應(yīng)予以賠償。關(guān)于利息，一審判決沒(méi)有區(qū)分每筆股票的實(shí)際買(mǎi)入日和賣(mài)出日，而是將第一筆有效買(mǎi)入日至基準(zhǔn)日作為利息損失計(jì)算期間，不符合法律規(guī)定。4.本案投資者由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素所導(dǎo)致的交易損失至少在58%以上，該部分損失不屬于虛假陳某民事賠償范圍。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算應(yīng)與因虛假陳某被揭露后股價(jià)下跌所造成損失的發(fā)生區(qū)間相匹配，即使每個(gè)投資者所經(jīng)歷的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有所不同，也應(yīng)該是在揭露日后，根據(jù)其賣(mài)出或在基準(zhǔn)日后繼續(xù)持有的股票分開(kāi)計(jì)算，不應(yīng)受揭露日前個(gè)人買(mǎi)入決策的影響。本案相關(guān)期間存在國(guó)內(nèi)、國(guó)際多重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響?！巴街笖?shù)對(duì)比法”的問(wèn)題在于以每一投資者的買(mǎi)入操作來(lái)對(duì)應(yīng)計(jì)算揭露日前的大盤(pán)或行業(yè)指數(shù)均值，這就相當(dāng)于揭露日前的大盤(pán)或行業(yè)狀況被每一投資者的買(mǎi)入決策所改變。

孫某某、周某某辯稱(chēng)，1.上訴人在披露信息時(shí)存在虛假記載，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已對(duì)該違規(guī)行為進(jìn)行了定性并進(jìn)行了處罰，這種處罰本身說(shuō)明了違規(guī)行為具有重大性。2.被上訴人在實(shí)施日后揭露日前購(gòu)買(mǎi)了案涉股票，并在揭露日后賣(mài)出或持續(xù)持有而產(chǎn)生虧損，應(yīng)認(rèn)定上訴人的虛假陳某行為與被上訴人的損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。3.一審法院對(duì)被上訴人投資差額損失的計(jì)算方法符合《虛假陳某若干規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定，這一計(jì)算方法在法院的審判實(shí)踐中亦被廣泛應(yīng)用。4.本案不存在任何系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

郭鵬、吳明廳未提交書(shū)面述稱(chēng)意見(jiàn)。

孫某某向一審法院提出訴訟請(qǐng)求：1.判令銳奇控股賠償經(jīng)濟(jì)損失人民幣(以下幣種同)6,757.49元；2.吳明廳與銳奇控股承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；3.銳奇控股和吳明廳承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用。周某某向一審法院提出訴訟請(qǐng)求：1.判令銳奇控股賠償周某某經(jīng)濟(jì)損失7,564.10元；2.吳明廳與銳奇控股承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；3.銳奇控股和吳明廳承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用。郭鵬向一審法院提出訴訟請(qǐng)求：1.判令銳奇控股賠償郭鵬經(jīng)濟(jì)損失125,843.18元；2.吳明廳與銳奇控股承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；3.銳奇控股和吳明廳承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用。

一審法院認(rèn)定以下事實(shí)：本案銳奇控股系上市公司，其公開(kāi)發(fā)行的A股股票代碼為300126。2015年8月25日，銳奇控股發(fā)布了2015年半年度報(bào)告。報(bào)告主要內(nèi)容為：1.重要提示；2.主要財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和股東變化；3.管理層討論與分析；4.涉及財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)事項(xiàng)等四個(gè)部分。其中，在主要財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和股東變化部分中載明，2015年上半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為20,473,587.06元，歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤(rùn)為18,903,319.80元，歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為17,411,716.29元。該部分同時(shí)注明，公司無(wú)需因會(huì)計(jì)政策變更及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正等追溯調(diào)整或重述以前年度會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。

2015年11月25日，銳奇控股在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)證監(jiān)會(huì))指定信息披露網(wǎng)站“巨潮資訊網(wǎng)”上，發(fā)布“關(guān)于收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書(shū)》的公告”。該《調(diào)查通知書(shū)》的主要內(nèi)容是：因該公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司立案調(diào)查。2015年11月25日當(dāng)日，銳奇控股收盤(pán)價(jià)為20.53元，較前一日下跌4.69%。同年11月26日，收盤(pán)價(jià)為20.01元，較前一日下跌2.53%。同年11月27日，收盤(pán)價(jià)為18.30元，較前一日下跌8.55%。11月30日收盤(pán)價(jià)為18.12元，較前一日下跌0.98%。

2016年12月7日，銳奇控股在“巨潮資訊網(wǎng)”上，發(fā)布“關(guān)于收到《行政處罰事先告知書(shū)》的公告”。該《行政處罰事先告知書(shū)》載明，經(jīng)查明，銳奇控股涉嫌違法的事實(shí)包括：2015年3月，銳奇控股將2015年1月和2月期間部分已費(fèi)用化的研發(fā)支出116.85萬(wàn)元從“管理費(fèi)用”中沖回至“研發(fā)費(fèi)用化支出”，再將此費(fèi)用從“研發(fā)費(fèi)用化支出”調(diào)整至“預(yù)付賬款”科目，并將該費(fèi)用推遲至2015年7月確認(rèn)；2015年6月，銳奇控股將2015年5月和6月期間部分已經(jīng)費(fèi)用化的“研發(fā)費(fèi)用化支出”116.40萬(wàn)元從“管理費(fèi)用”直接調(diào)整至“存貨”科目，并將該費(fèi)用推遲至2015年7月確認(rèn)。上述兩次調(diào)整合計(jì)推遲確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用233.26萬(wàn)元，導(dǎo)致公司2015年半年報(bào)合并利潤(rùn)總額虛增233.26萬(wàn)元，占公司對(duì)外披露的2015年半年報(bào)合并利潤(rùn)總額的10.41%，存在虛假記載。2016年12月7日當(dāng)日，銳奇控股收盤(pán)價(jià)為10.90元，較前一日上漲1.77%；同年12月8日，銳奇控股收盤(pán)價(jià)為11.99元，較前一日上漲10%；同年12月9日，銳奇控股收盤(pán)價(jià)為12.30元，較前一日上漲2.59%。

2016年12月16日，銳奇控股發(fā)布公告，收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局(以下簡(jiǎn)稱(chēng)上海證監(jiān)局)作出的《行政處罰決定書(shū)》。該《行政處罰決定書(shū)》的主要內(nèi)容是：銳奇控股于2015年3月將2015年1月和2月期間部分已費(fèi)用化的研發(fā)支出1,168,541.67元從“管理費(fèi)用”中沖回至“研發(fā)費(fèi)用化支出”，再將此費(fèi)用從“研發(fā)費(fèi)用化支出”調(diào)整至“預(yù)付賬款”科目，并將該費(fèi)用推遲至2015年7月確認(rèn)；2015年6月，銳奇控股將2015年5月和6月期間部分已經(jīng)費(fèi)用化的“研發(fā)費(fèi)用化支出”1,164,072.09元從“管理費(fèi)用”直接調(diào)整至“存貨”科目，并將該費(fèi)用推遲至2015年7月確認(rèn)。上述兩次調(diào)整合計(jì)推遲確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用2,332,613.76元，導(dǎo)致公司2015年半年度報(bào)告合并利潤(rùn)總額虛增2,332,613.76元(占銳奇控股對(duì)外披露的2015年半年度報(bào)告合并利潤(rùn)總額的10.41%)，存在虛假記載。銳奇控股上述虛假陳某行為違反了《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》)第六十三條、《上市公司信息披露管理辦法》第二條規(guī)定，構(gòu)成了《證券法》第一百九十三條規(guī)定的違法行為。根據(jù)《證券法》第一百九十三條規(guī)定，上海證監(jiān)局決定對(duì)銳奇控股責(zé)令改正，給予警告，并處以30萬(wàn)元罰款；對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員吳明廳、吳霞?xì)J給予警告，并分別處以15萬(wàn)元和10萬(wàn)元罰款。

2016年12月16日《行政處罰決定書(shū)》公告當(dāng)日，銳奇控股收盤(pán)價(jià)為12.99元，較前一日上漲7.27%。

一審法院另查明，2015年11月25日立案調(diào)查通知書(shū)公布之日起，至同年12月11日，銳奇控股股票累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分的100%。上述期間每個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的平均價(jià)格為18.56元。

郭鵬共有6次買(mǎi)入銳奇控股股票的行為，集中在2015年8月25日之前或者2015年11月25日之后，在實(shí)施日至揭露日期間并未買(mǎi)入銳奇控股股票。

中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)投服中心)《損失核定意見(jiàn)書(shū)》采用移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算買(mǎi)入單價(jià)，采用“第一筆有效買(mǎi)入”概念參與計(jì)算?！稉p失核定意見(jiàn)書(shū)》認(rèn)為，采用移動(dòng)加權(quán)平均法可以剔除與虛假陳某無(wú)因果關(guān)系的投資損失(即揭露日之前的賣(mài)出股票的投資損失)，使揭露日持股的買(mǎi)入均價(jià)計(jì)算更為準(zhǔn)確。據(jù)此，在虛假陳某行為實(shí)施日為2015年8月25日，揭露日為2015年11月25日，基準(zhǔn)日為2015年12月11日，基準(zhǔn)價(jià)為18.56元，以及采用移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算買(mǎi)入均價(jià)的情況下，孫某某首筆有效買(mǎi)入日期為2015年11月18日，買(mǎi)入的平均價(jià)格為20.52元，至揭露日持有股票余額800股，且至基準(zhǔn)日一直未賣(mài)出。周某某首筆有效買(mǎi)入日期為2015年11月13日，買(mǎi)入的平均價(jià)格為18.95元，至揭露日持有股票余額500股，揭露日之后賣(mài)出100股，賣(mài)出均價(jià)19.98元，剩余400股一直持有至基準(zhǔn)日。投資者投資差額損失的計(jì)算公式為：(買(mǎi)入均價(jià)-賣(mài)出均價(jià))×揭露日后基準(zhǔn)日前賣(mài)出股數(shù)+(買(mǎi)入均價(jià)-基準(zhǔn)價(jià))×基準(zhǔn)日持有股數(shù)。

就本案證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例，《損失核定意見(jiàn)書(shū)》采用同步指數(shù)對(duì)比法進(jìn)行計(jì)算。

據(jù)此，《損失核定意見(jiàn)書(shū)》認(rèn)定：基準(zhǔn)日孫某某持有股票的差額損失=(20.52-18.56)×800=1,568元；基準(zhǔn)日周某某賣(mài)出和持有股票的差額損失=(18.95-18.56)×400=156元。

一審法院認(rèn)為，本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)為：1.銳奇控股被處罰的違法行為是否構(gòu)成《虛假陳某若干規(guī)定》第十七條確定的“重大性”要求；2.銳奇控股虛假陳某行為的揭露日應(yīng)如何確定；3.銳奇控股虛假陳某行為與投資者損失之間是否具有因果關(guān)系；4.投資者損失的計(jì)算是否應(yīng)扣除市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除比例。

就爭(zhēng)議焦點(diǎn)一，《虛假陳某若干規(guī)定》第十七條第一款規(guī)定，證券市場(chǎng)虛假陳某，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過(guò)程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳某，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。

現(xiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)業(yè)已作出《行政處罰決定書(shū)》，認(rèn)定銳奇控股虛假陳某行為導(dǎo)致公司2015年半年度報(bào)告合并利潤(rùn)總額虛增金額占銳奇控股對(duì)外披露的2015年半年度報(bào)告合并利潤(rùn)總額的10.41%，違反了《證券法》第一百九十三條規(guī)定，并對(duì)銳奇控股作出了行政處罰。銳奇控股認(rèn)為，其被處罰的違法行為不符合上述《虛假陳某若干規(guī)定》第十七條所要求的“重大性”。對(duì)此一審法院認(rèn)為，符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息。根據(jù)《行政處罰決定書(shū)》內(nèi)容，銳奇控股虛假陳某所虛增的金額已經(jīng)超過(guò)該公司同期對(duì)外披露利潤(rùn)的10%，屬于半年報(bào)應(yīng)當(dāng)披露事項(xiàng)中的重大事項(xiàng)，該信息可能對(duì)銳奇控股股票價(jià)格產(chǎn)生影響，并足以影響投資者對(duì)是否購(gòu)買(mǎi)該公司股票行為進(jìn)行決策判斷。此外，銳奇控股的虛假陳某行為已經(jīng)被監(jiān)管部門(mén)予以行政處罰?；谏鲜隼碛?，應(yīng)認(rèn)為銳奇控股被處罰的虛假陳某違法行為符合《虛假陳某若干規(guī)定》第十七條所規(guī)定的“重大性”要求，故銳奇控股稱(chēng)其上述虛假陳某行為不具有“重大性”，該理由難以成立。鑒于銳奇控股存在證券市場(chǎng)虛假陳某行為，根據(jù)《虛假陳某若干規(guī)定》第二十條第一款的規(guī)定，一審法院認(rèn)為，銳奇控股虛假陳某行為的實(shí)施日為2015年8月25日。

就爭(zhēng)議焦點(diǎn)二，虛假陳某被揭示的意義在于其對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)警示信號(hào)，提醒投資人重新判斷股票價(jià)值，故在確定虛假陳某揭露日時(shí)，應(yīng)綜合考慮揭示方式、揭示內(nèi)容以及揭示后股票價(jià)格的波動(dòng)等多項(xiàng)因素予以判斷，并著重考察系爭(zhēng)揭示行為是否與虛假陳某行為人此前做出的虛假陳某行為相對(duì)應(yīng)，能否充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)投資人起到足夠的警示作用。本案中，投資者與銳奇控股所主張的揭露日存在不同，分別為銳奇控股公告《調(diào)查通知書(shū)》以及該公司公告《行政處罰事先告知書(shū)》之日。

2015年11月25日銳奇控股通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站公告，其收到《調(diào)查通知書(shū)》。從揭示方式而言，銳奇控股公布立案調(diào)查通知書(shū)系通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站，在該網(wǎng)站發(fā)布消息能夠被市場(chǎng)投資者所充分知曉。就揭示內(nèi)容而言，該《調(diào)查通知書(shū)》已明確載明，因該公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司立案調(diào)查，故已經(jīng)基本明確了公司所涉及的違法行為的類(lèi)型；從公布后股價(jià)走勢(shì)而言，包含《調(diào)查通知書(shū)》公告當(dāng)日至其后連續(xù)三個(gè)交易日，公司股價(jià)累計(jì)下跌幅度超過(guò)了10%，存在較為明顯的下跌。上述事實(shí)可證明，《調(diào)查通知書(shū)》被公布后，市場(chǎng)對(duì)該公司因涉嫌信息披露違法行為而被調(diào)查予以了充分的負(fù)面評(píng)價(jià)，信息披露后的公司股價(jià)連續(xù)下跌也足以警示投資者，重新評(píng)估該公司價(jià)值，以及是否對(duì)投資該公司進(jìn)行投資的策略。公告該《調(diào)查通知書(shū)》已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)投資者的決策行為具有了充分的警示強(qiáng)度。

投資者所主張應(yīng)當(dāng)以2016年12月7日銳奇控股公告《行政處罰事先告知書(shū)》之日作為揭露日，該《行政處罰事先告知書(shū)》公告方式雖然也能夠被市場(chǎng)和證券投資者所知曉，該《行政處罰事先告知書(shū)》內(nèi)容也與其后對(duì)該公司作出的《行政處罰決定書(shū)》內(nèi)容更加具有對(duì)應(yīng)性，但是該《行政處罰事先告知書(shū)》公告當(dāng)天，銳奇控股股價(jià)即上漲，其后連續(xù)兩個(gè)交易日該公司股價(jià)均為上漲狀態(tài)，連續(xù)三個(gè)交易日該公司股價(jià)上漲幅度已超過(guò)了10%，這種股價(jià)較為明顯上漲的現(xiàn)象，難以認(rèn)定市場(chǎng)對(duì)該公司給出了負(fù)面和否定的評(píng)價(jià)，也難以認(rèn)定《行政處罰事先告知書(shū)》充分揭示了投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)是否投資銳奇控股提示了相應(yīng)的警示強(qiáng)度。綜合上述分析，從揭示方式、揭示內(nèi)容以及揭示后股票價(jià)格的波動(dòng)等多項(xiàng)因素予以判斷，應(yīng)當(dāng)以《調(diào)查通知書(shū)》公布之日即2015年11月25日作為揭露日。

就爭(zhēng)議焦點(diǎn)三，《虛假陳某若干規(guī)定》第十八條規(guī)定，投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳某與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：(一)投資人所投資的是與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券；(二)投資人在虛假陳某實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入該證券；(三)投資人在虛假陳某揭露日或者更正日及以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。上述《虛假陳某若干規(guī)定》第十八條確定了虛假陳某行為與投資者投資損失之間因果關(guān)系系推定因果關(guān)系。上述因果關(guān)系推定規(guī)則的邏輯前提為：在一個(gè)公開(kāi)有效的證券市場(chǎng)中，公司股票價(jià)格是由與該公司有關(guān)的所有可獲知的重大信息決定，虛假陳某作為一種公開(kāi)信息必然會(huì)在相關(guān)的股票價(jià)格中得到反映。投資者信賴(lài)市場(chǎng)價(jià)格的趨勢(shì)進(jìn)行投資，而其所信賴(lài)的市場(chǎng)價(jià)格反映了虛假陳某的信息。因此，即使投資者不知曉虛假信息的存在，只要該虛假信息對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了影響，使其發(fā)生扭曲，即可認(rèn)定相應(yīng)虛假陳某行為與投資者損失間具有因果關(guān)系。具體到本案中，投資者系在虛假陳某行為實(shí)施日之后買(mǎi)入銳奇控股股票，在揭露日后賣(mài)出部分股票，另繼續(xù)持有股票直至基準(zhǔn)日，根據(jù)上述投資者買(mǎi)入、賣(mài)出及持有銳奇控股股票時(shí)間進(jìn)行分析，投資者投資損失與銳奇控股的虛假陳某行為之間存在因果關(guān)系。銳奇控股對(duì)投資者損失與銳奇控股虛假陳某之間存在交易因果關(guān)系的否認(rèn)理由難以成立，一審法院不予支持。

就爭(zhēng)議焦點(diǎn)四，一審法院認(rèn)為，鑒于本案中銳奇控股的虛假陳某行為實(shí)施日至揭露日時(shí)間雖然較短，但是該時(shí)間段股票走勢(shì)也并非完全遵循“拋物線型”的“實(shí)施、持續(xù)上漲、揭露、持續(xù)下跌”的理想模型。同時(shí)，“第一筆有效買(mǎi)入”概念的提出，也能夠體現(xiàn)《虛假陳某若干規(guī)定》第十九條第(一)項(xiàng)“在揭露日前已經(jīng)賣(mài)出證券，虛假陳某與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系”的立法本意。此外，投資者經(jīng)質(zhì)證也認(rèn)可《損失核定意見(jiàn)書(shū)》中所采用的移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算買(mǎi)入均價(jià)的做法。故一審法院認(rèn)可采用移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算投資者至揭露日持股的買(mǎi)入均價(jià)。

《虛假陳某若干規(guī)定》第十九條第(四)項(xiàng)規(guī)定，被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳某與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：(四)損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致。據(jù)此，上市公司股票價(jià)格變化除受到虛假陳某的影響外，如有確定證據(jù)可以證明，上市公司股票價(jià)格波動(dòng)系因虛假陳某以外的其他原因所引起，此類(lèi)基于其他市場(chǎng)因素所導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)所引起的投資者損失，應(yīng)認(rèn)定不屬于虛假陳某主體的賠償范圍。

本案中，《損失核定意見(jiàn)書(shū)》中確定的三類(lèi)指數(shù)同步對(duì)比的方法確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除比例，采用的指標(biāo)覆蓋較為廣泛，具有可操作性且易于理解，就此得出的結(jié)果相對(duì)精確，通過(guò)該方法計(jì)算的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例具有合理性。投資者與銳奇控股對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定的分歧主要在于考察市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋期間如何確定，以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否可以根據(jù)每個(gè)投資者不同的買(mǎi)賣(mài)時(shí)間、持股數(shù)量等而具有“個(gè)性化”的認(rèn)定。對(duì)此一審法院認(rèn)為，依據(jù)《虛假陳某若干規(guī)定》中的相關(guān)規(guī)定，投資者在揭露日之前賣(mài)出股票的，其損失與虛假陳某行為之間無(wú)因果關(guān)系，進(jìn)而排除在索賠范圍之外。而對(duì)于投資差額損失產(chǎn)生于揭露日之后的，應(yīng)當(dāng)全面考慮損失因果關(guān)系，即將投資者的全部持股期間均作為市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的考察期間，這一觀點(diǎn)也已為生效判決所確認(rèn)。故銳奇控股所主張的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)考察期間應(yīng)當(dāng)為揭露日至基準(zhǔn)日這一期間，一審法院不予支持。此外，針對(duì)不同投資者不同的持股期間、買(mǎi)賣(mài)方式，其所涉及的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦應(yīng)當(dāng)有不同的評(píng)價(jià)，銳奇控股所主張按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)扣除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主張，未能考慮到不同投資者在市場(chǎng)不同交易時(shí)段的不同做法導(dǎo)致的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資差額損失的不同影響，相比較而言，根據(jù)不同投資者具體情況確定的“個(gè)性化”扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例，更加具有公平性。故對(duì)銳奇控股主張按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主張不予支持。據(jù)此，一審法院認(rèn)同《損失核定意見(jiàn)書(shū)》中采用“同步指數(shù)對(duì)比法”計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此計(jì)算出孫某某期間1不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，期間2系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為10.32%；周某某期間1不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，期間2系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為60.19%。《損失核定意見(jiàn)書(shū)》中通過(guò)合并計(jì)算的方法，最終確定孫某某應(yīng)當(dāng)獲賠的投資差額損失為1,406.18元，周某某應(yīng)當(dāng)獲賠的投資差額損失為62.10元，一審法院對(duì)該結(jié)果予以確認(rèn)。

根據(jù)《虛假陳某若干規(guī)定》第三十條第一款第(二)項(xiàng)規(guī)定，投資者除投資差額損失外，還可以主張投資差額損失部分的傭金和印花稅。一審法院認(rèn)為，投資者主張按照投資差額損失的千分之一比例計(jì)算傭金，因無(wú)相應(yīng)證據(jù)支持，故一審法院難以認(rèn)同，酌情調(diào)整為按照萬(wàn)分之三比例計(jì)算傭金。

據(jù)此計(jì)算孫某某應(yīng)獲賠傭金為投資者應(yīng)獲賠投資差額損失×傭金比率，即1,406.18元×0.0003=0.42元；孫某某應(yīng)獲賠的印花稅金額計(jì)算方法為投資者應(yīng)獲賠投資差額損失×印花稅比率，即1,406.18×0.001=1.41元。據(jù)此計(jì)算周某某應(yīng)獲賠傭金為投資者應(yīng)獲賠投資差額損失×傭金比率，即62.10元×0.0003=0.02元；周某某應(yīng)獲賠的印花稅金額計(jì)算方法為投資者應(yīng)獲賠投資差額損失×印花稅比率，即62.10×0.001=0.06元。

按照《虛假陳某若干規(guī)定》第三十條第二款規(guī)定，投資者還可以主張相應(yīng)的資金利息，利息計(jì)算的期間為自買(mǎi)入日至賣(mài)出證券日或基準(zhǔn)日，利息計(jì)算方式為：(投資者應(yīng)獲賠投資差額損失+應(yīng)獲賠傭金+應(yīng)獲賠印花稅)×銀行同期存款年利率0.35%×實(shí)際天數(shù)/360，根據(jù)上述公式計(jì)算，孫某某可獲賠的利息損失為0.31元，周某某可獲賠的利息損失為0.02元。

另，根據(jù)現(xiàn)已查明的事實(shí)，郭鵬在虛假陳某實(shí)施日(2015年8月25日)至揭露日(2015年11月25日)期間并無(wú)買(mǎi)入銳奇控股股票的行為，不符合《虛假陳某若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的賠償條件，故銳奇控股和吳明廳無(wú)需承擔(dān)賠償責(zé)任。

對(duì)于投資者主張吳明廳對(duì)銳奇控股承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的訴請(qǐng)，依據(jù)不足，一審法院不予支持。

綜上所述，依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百四十四條、《虛假陳某若干規(guī)定》第十八條、第十九條、第二十條、第三十條、第三十一條、第三十二條、第三十三條之規(guī)定，判決如下：一、銳奇控股應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償孫某某投資差額損失1,406.18元，傭金損失0.42元，印花稅損失1.41元，利息損失0.31元，上述四項(xiàng)金額合計(jì)為1,408.32元；二、銳奇控股應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償周某某投資差額損失62.10元，傭金損失0.02元，印花稅損失0.06元，利息損失0.02元，上述四項(xiàng)金額合計(jì)為62.20元；三、駁回孫某某和周某某其余訴訟請(qǐng)求；四、駁回郭鵬的全部訴訟請(qǐng)求。

二審審理中，各方當(dāng)事人均未提交新的證據(jù)。

本院另查明，一審判決記載的銳奇控股股票的收盤(pán)價(jià)存在錯(cuò)誤，應(yīng)更正為：2015年11月25日當(dāng)日，銳奇控股收盤(pán)價(jià)為20.58元，較前一日下跌4.68%。同年11月26日，收盤(pán)價(jià)為20.06元，較前一日下跌2.53%。同年11月27日，收盤(pán)價(jià)為18.35元，較前一日下跌8.52%。11月30日收盤(pán)價(jià)為18.17元，較前一日下跌0.98%。2016年12月7日，收盤(pán)價(jià)為10.93元，較前一日上漲1.77%；同年12月8日，收盤(pán)價(jià)為12.02元，較前一日上漲9.97%。同年12月9日，收盤(pán)價(jià)為12.33元，較前一日上漲2.58%。2016年12月16日《行政處罰決定書(shū)》公告當(dāng)日，銳奇控股收盤(pán)價(jià)為13.02元，較前一日上漲7.25%。

對(duì)一審查明的其他事實(shí)，各方當(dāng)事人均無(wú)異議，本院予以確認(rèn)。

本院認(rèn)為，本案在二審階段存在以下?tīng)?zhēng)議焦點(diǎn)：1.本案系爭(zhēng)信息披露違法行為是否符合證券虛假陳某的重大性標(biāo)準(zhǔn)；2.如果虛假陳某行為成立，其與被上訴人的投資損失之間是否具有因果關(guān)系；3.本案投資者損失賠償金額應(yīng)當(dāng)如何計(jì)算。

關(guān)于本案系爭(zhēng)信息披露違法行為是否符合證券虛假陳某的重大性標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，本院認(rèn)為，重大性是指可能對(duì)投資者的投資決策具有重要影響的信息。系爭(zhēng)虛假陳某行為已被監(jiān)管部門(mén)行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。上訴人關(guān)于該受到行政處罰的信息披露違法行為不具有重大性的主張，本院不予采納。

關(guān)于本案虛假陳某行為與被上訴人的投資損失之間是否具有因果關(guān)系的問(wèn)題，本院認(rèn)為，根據(jù)《虛假陳某若干規(guī)定》第十八條規(guī)定，應(yīng)推定投資人在虛假陳某實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券的行為均受到了虛假陳某的誘導(dǎo)。本案被上訴人買(mǎi)入部分系爭(zhēng)股票的時(shí)間在《虛假陳某若干規(guī)定》確定的范圍之內(nèi)，應(yīng)推定該時(shí)間段內(nèi)的買(mǎi)入行為與虛假陳某之間存在交易上的因果關(guān)系，上訴人披露2015年三季度報(bào)的行為亦不能排除2015年半年報(bào)中虛增利潤(rùn)行為對(duì)投資者的影響，不能排除其因果關(guān)系。就上訴人所稱(chēng)被上訴人在揭露日之后仍然繼續(xù)買(mǎi)入系爭(zhēng)股票的問(wèn)題，鑒于揭露日之后系爭(zhēng)股票的價(jià)格連續(xù)下跌，市場(chǎng)已經(jīng)根據(jù)虛假陳某行為等因素對(duì)該股票價(jià)值進(jìn)行了重新的評(píng)估。因此，被上訴人按照該調(diào)整后的價(jià)格繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)股票的行為，不能證明被上訴人在揭露日前的交易行為與本案系爭(zhēng)虛假陳某行為之間沒(méi)有交易上的因果關(guān)系。據(jù)此，上訴人關(guān)于本案投資者損失與虛假陳某行為之間欠缺因果關(guān)系的主張不能成立，本院不予采納。

關(guān)于本案投資者損失賠償應(yīng)當(dāng)如何計(jì)算的問(wèn)題，上訴人對(duì)于一審法院關(guān)于投資差額損失、印花稅、利息以及市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響的認(rèn)定均提出異議，本院對(duì)此分析如下：首先，關(guān)于投資差額損失的計(jì)算問(wèn)題。上訴人主張以“實(shí)際成本法”計(jì)算股票買(mǎi)入均價(jià)，其計(jì)算過(guò)程不僅受到證券買(mǎi)入價(jià)格的影響，也受到證券賣(mài)出價(jià)格的影響，事實(shí)上將投資者從實(shí)施日到揭露日的投資收益或虧損情況納入考慮范圍，不符合虛假陳某民事賠償?shù)脑?。相?duì)而言，“移動(dòng)加權(quán)平均法”考慮了從實(shí)施日至揭露日整個(gè)期間內(nèi)投資者每次買(mǎi)入證券的價(jià)格和數(shù)量，同時(shí)剔除了因賣(mài)出證券導(dǎo)致的盈虧問(wèn)題，符合《虛假陳某若干規(guī)定》的精神，能夠較為客觀、公允地反映投資者持股成本，避免畸高畸低的計(jì)算結(jié)果，易于為市場(chǎng)各方接受，本院予以認(rèn)可。另，一審判決查明的股價(jià)數(shù)據(jù)雖部分有誤，但經(jīng)本院核查并不會(huì)影響賠償金額的結(jié)果。關(guān)于印花稅和利息的計(jì)算問(wèn)題，一審法院依據(jù)相應(yīng)的印花稅比例和銀行同期存款利率統(tǒng)一進(jìn)行計(jì)算，符合《虛假陳某若干規(guī)定》第三十條的規(guī)定，有利于證券市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)，并無(wú)不當(dāng)。關(guān)于市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的計(jì)算，本院認(rèn)為，扣除證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的目的在于將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素從股價(jià)變化的影響因素中加以剔除，而統(tǒng)一扣除比例的方法無(wú)法反映整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與單一股價(jià)變化的相對(duì)關(guān)系。考慮到在同一證券虛假陳某行為引發(fā)的案件中，每個(gè)投資者的交易時(shí)間、交易量等均不相同，股價(jià)變動(dòng)中包含的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。一審法院采用的計(jì)算方法考察了從實(shí)施日到基準(zhǔn)日的整個(gè)區(qū)間，客觀反映了投資者經(jīng)歷的所有市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，且根據(jù)每一個(gè)投資者的交易記錄進(jìn)行具體測(cè)算，反映了不同投資者在交易時(shí)間和交易量上的差異，計(jì)算結(jié)果更符合公平原則。上訴人主張應(yīng)按照揭露日至基準(zhǔn)日期間計(jì)算市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，欠缺相應(yīng)的法律依據(jù)，本院不予采納。

綜上所述，上訴人的上訴請(qǐng)求均不能成立，應(yīng)予駁回。一審判決認(rèn)定事實(shí)基本清楚，適用法律正確，應(yīng)予維持。依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百六十九條第一款、第一百七十條第一款第一項(xiàng)、第一百七十五條規(guī)定，判決如下：

駁回上訴，維持原判。

二審案件受理費(fèi)人民幣50.00元，由上訴人銳奇控股股份有限公司公司負(fù)擔(dān)。

本判決為終審判決。

審 判 長(zhǎng)　　高　瓊

審 判 員　　范雯霞

審 判 員　　程　功

二〇二一年二月二十三日

法官助理　　駱　虹

書(shū) 記 員　　嚴(yán)偉超

附：相關(guān)法律條文

《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》

第一百六十九條第二審人民法院對(duì)上訴案件，應(yīng)當(dāng)組成合議庭，開(kāi)庭審理。經(jīng)過(guò)閱卷、調(diào)查和詢(xún)問(wèn)當(dāng)事人，對(duì)沒(méi)有提出新的事實(shí)、證據(jù)或者理由，合議庭認(rèn)為不需要開(kāi)庭審理的，可以不開(kāi)庭審理。

……

第一百七十條第二審人民法院對(duì)上訴案件，經(jīng)過(guò)審理，按照下列情形，分別處理：

（一）原判決、裁定認(rèn)定事實(shí)清楚，適用法律正確的，以判決、裁定方式駁回上訴，維持原判決、裁定；

……

第一百七十五條第二審人民法院的判決、裁定，是終審的判決、裁定。