上訴人(一審被告)：上海安某信息技術股份有限公司，住所地上海市楊浦區(qū)。
　　法定代表人：高勇，董事長。
　　委托訴訟代理人：王恒，上海君瀾律師事務所律師。
　　委托訴訟代理人：褚俊杰，上海君瀾律師事務所律師。
　　被上訴人(一審原告)：劉正心，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住甘肅省敦煌市。
　　委托訴訟代理人：王智斌，上海明倫律師事務所律師。
　　委托訴訟代理人：陳菲菲，上海明倫律師事務所律師。
　　上訴人上海安某信息技術股份有限公司(以下簡稱“安某公司”)因與被上訴人劉正心證券虛假陳某責任糾紛一案，不服上海金融法院(2018)滬74民初1361號民事判決，向本院提起上訴。本院于2020年3月11日立案后，依法組成合議庭。因雙方當事人沒有提出新的證據、事實或者理由，本院不開庭審理。本案現已審理終結。
　　安某公司上訴請求：撤銷一審民事判決,依法駁回被上訴人的原審訴訟請求。事實與理由：原審判決認定事實錯誤,被上訴人的損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致,與上訴人安某公司的虛假陳某行為不存在因果關系。1.被上訴人的損失是由證券市場系統風險導致,原審認定30%的投資損失扣除比例明顯過低。2.被上訴人的非理性投資行為也是導致其投資虧損的重要因素。
　　劉正心提交書面答辯意見稱，原審判決審查系統風險因素時已考慮2015年8月的市場波動，被上訴人不存在非理性的投資行為，上訴人要求排除投資損失沒有法律和事實依據，請求二審法院駁回上訴。
　　劉正心向一審法院起訴請求：判令安某公司賠償其投資差額損失人民幣(以下幣種均為人民幣)62,512元、傭金損失187.54元(按投資差額損失的千分之三計算)、印花稅損失62.51元(按投資差額損失的千分之一計算)、利息損失222.28元(以投資差額損失、傭金損失、印花稅損失之和為基數，自首次買入之日2015年10月12日起算至基準日，按中國人民銀行規(guī)定的同期活期存款利率計算)。審理中，劉正心變更傭金的計算標準為按投資差額損失的萬分之三計算。
　　一審法院認定事實：安某公司系上市公司，其公開發(fā)行的A股股票代碼為300380。2015年8月14日，中國證監(jiān)會向被告安某公司發(fā)出滬證專調查字XXXXXXX號調查通知書，載明：“因你公司涉嫌違反證券法律、法規(guī)，根據《中華人民共和國證券法》的有關規(guī)定，我會決定對你公司立案調查，請予以配合?！蓖?月17日，安某公司發(fā)布關于收到中國證監(jiān)會立案調查通知書暨股票復牌的公告，稱公司涉嫌違反證券法律法規(guī)，中國證監(jiān)會決定對公司立案調查，公司將積極配合調查工作，嚴格按照監(jiān)管要求履行信息披露義務，公司股票將于2015年8月17日(星期一)13：00起復牌。當日，300380股票收盤下跌10.01%。
　　2016年6月14日當天收盤后，安某公司發(fā)布關于收到《行政處罰事先告知書》的公告，稱公司于當天收到中國證監(jiān)會下發(fā)的處罰字(2016)53號《行政處罰事先告知書》。告知書主要內容：安某公司涉嫌誤導性陳某一案，已由證監(jiān)會調查完畢，安某公司披露的互聯網金融相關業(yè)務不符合現實狀況、互聯網金融相關業(yè)務缺乏未來實現的基礎、宣傳披露互聯網相關業(yè)務信息具有片面性，證監(jiān)會依法擬對被告安某公司及直接負責的主管人員高鳴、曹豐作出行政處罰。2016年6月15日，安某公司300380股票收盤上漲10.00%。
　　2016年12月15日，中國證監(jiān)會作出(2016)138號《行政處罰決定書(上海安某信息技術股份有限公司、高鳴、曹豐)》，認定安某公司披露的互聯網金融相關業(yè)務信息具有較大誤導性，具體為：互聯網金融相關業(yè)務信息不符合現實狀況、互聯網金融相關業(yè)務缺乏未來實現的基礎、宣傳披露互聯網相關業(yè)務信息具有片面性。中國證監(jiān)會認為，安某公司的行為構成誤導性陳某，決定：對安某公司給予警告，并處以60萬元罰款；對高鳴給予警告，并處以30萬元罰款；對曹豐給予警告，并處以20萬元罰款。2016年12月20日，安某公司發(fā)布了關于收到中國證監(jiān)會行政處罰決定書的公告，對上述《行政處罰決定書》的內容予以披露。
　　自安某公司發(fā)布關于收到《行政處罰事先告知書》公告后的第一個交易日(2016年6月15日)至6月23日，安某公司300380股票換手率達到可流通部分的100%，2016年6月15日起至6月23日期間，每個交易日收盤價的平均價格為47.13元。
　　2015年6月至2015年7月間，因證券市場去杠桿等多重因素影響，滬深股市發(fā)生大幅波動，出現千股跌停、千股停牌、市場流動性缺失等異常情況。包括系爭股票在內的絕大部分公司股票在此期間均大幅下跌。
　　2015年12月4日，深圳證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所規(guī)則(2015年修訂)》第四章第六節(jié)規(guī)定了“指數熔斷機制”，該規(guī)則于2016年1月1日起實施。2016年1月4日，滬深兩市開盤指數一路向下，13時12分滬深300指數跌幅擴大至5%，觸發(fā)15分鐘熔斷機制，個股全面暫停交易。13時28分，兩市恢復交易后，滬深300指數跌幅迅速擴大至7%，13點33分，再次引發(fā)熔斷，兩市暫停交易至收市。同年1月7日，兩市開盤僅12分鐘，滬深300指數跌幅為5.38%，觸發(fā)熔斷機制，兩市暫停交易15分鐘。9時57分恢復交易后，股指直線下探，滬深300指數下跌達到7%，再次引發(fā)熔斷,兩市暫停交易至收市。2016年1月8日，深圳證券交易所決定暫停實施“指數熔斷機制”。2016年1月4日，創(chuàng)業(yè)板指數跌幅8.21%，互聯網金融板塊指數跌幅9.55%，300380股票跌幅10.02%；2016年1月7日，創(chuàng)業(yè)板指數跌幅8.58%，互聯網金融板塊指數跌幅9.65%，300380股票跌幅10.01%；2016年1月8日，創(chuàng)業(yè)板指數跌幅0.33%，互聯網金融板塊指數漲幅0.45%，300380股票跌幅1.27%。
　　審理中，安某公司對劉正心提交的證券交易對賬單無異議，一審法院予以確認。
　　一審法院認為，根據《最高人民法院關于審理證券虛假陳某引發(fā)的民事賠償若干規(guī)定》(以下簡稱《若干規(guī)定》)第十七條，證券市場虛假陳某，是指信息披露義務人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳某，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。誤導性陳某，是指虛假陳某行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發(fā)生錯誤判斷并產生重大影響的陳某。中國證監(jiān)會(2016)138號行政處罰決定書已經認定，安某公司對外披露設立征信子公司等一系列公司，開展征信業(yè)務、數據業(yè)務、小貸云業(yè)務、互聯網金融等業(yè)務時，存在不準確、不完整、不夠謹慎的披露行為，嚴重誤導了市場投資者，構成了誤導性陳某行為。安某公司的上述行為違反了《證券法》第六十三條的規(guī)定，構成了《證券法》第一百九十三條第一款所述的違法行為，高鳴、曹豐是直接負責的主管人員。故根據《若干規(guī)定》及中國證監(jiān)會的認定，劉正心主張安某公司存在誤導性陳某的證券市場虛假陳某行為，依法成立。
　　在認定安某公司存在虛假陳某行為的前提下，本案的爭議焦點為：一、虛假陳某實施日、揭露日及基準日如何確定；二、安某公司應賠償劉正心投資差額損失范圍的認定。
　　對于爭議焦點一，本案所涉虛假陳某行為的具體類型為誤導性陳某，該誤導性陳某系由一系列的信息披露行為所構成，由于證券市場投資者的投資經驗、認知水平、對公開信息的理解等均存在差異，構成誤導性陳某的每一次信息披露行為均可能影響投資者的決定。結合本案中行政處罰決定書的認定，安某公司從2014年5月27日起陸續(xù)向投資者介紹“一橫一縱”發(fā)展戰(zhàn)略等，該行為被中國證監(jiān)會認定為存在較大誤導性，故應以2014年5月27日為虛假陳某實施日。
　　根據《若干規(guī)定》第二十條，虛假陳某揭露日，是指虛假陳某在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。虛假陳某被揭示的意義在于其對證券市場發(fā)出了一個警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而對市場價格產生影響。但證券市場股票價格的波動受多種因素影響，價格下跌并非必然系市場收到警示信號的結果，故不能僅將價格下跌作為確定揭露日的充分條件，而應綜合考慮揭示行為的內容、方式、強度和市場反應等因素作出判斷。2015年8月17日，被告安某公司發(fā)布的關于收到中國證監(jiān)會立案調查通知書暨股票復牌的公告，僅提及“公司涉嫌違反證券法律法規(guī)”，并未指出涉嫌違反證券法律法規(guī)的具體內容，投資者僅通過該公告并不能知曉安某公司存在虛假陳某行為，市場對股票價格走向的判斷與虛假陳某行為無必然聯系，公告日及其后一交易日安某公司股票價格的下跌亦非虛假陳某行為被揭示所致，故2015年8月17日的公告內容未明確揭示被告違反證券法律法規(guī)的內容，不具有足夠的警示強度，不應以該日作為揭露日。2016年6月14日，安某公司發(fā)布關于收到《行政處罰事先告知書》的公告，全面、充分地披露了安某公司進行誤導性陳某的違法事實，其內容與此后中國證監(jiān)會作出的(2016)138號行政處罰決定書高度對應，充分揭示了投資風險，足以警示投資者重新判斷股票價值，故應以2016年6月14日為本案虛假陳某的揭露日。因上述公告發(fā)布時間在2016年6月14日股市收盤之后，公告后第一個交易日即2016年6月15日其對市場產生實際影響，故確定基準日時應以2016年6月15日為起始日，根據《若干規(guī)定》第三十三條，本院確定本案基準日為2016年6月23日。
　　對于爭議焦點二，《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定，投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳某與損害結果之間存在因果關系：(一)投資人所投資的是與虛假陳某直接關聯的證券；(二)投資人在虛假陳某實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；(三)投資人在虛假陳某揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產生虧損。本案原告的交易行為符合該條規(guī)定的條件，故其投資安某公司股票所受的損失，安某公司應當予以賠償。
　　《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定，被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳某與損害結果之間不存在因果關系：(一)在虛假陳某揭露日或者更正日之前已經賣出證券；(二)在虛假陳某揭露日或者更正日及以后進行的投資；(三)明知虛假陳某存在而進行的投資；(四)損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；(五)屬于惡意投資、操縱證券價格的。由此可見，如果有確鑿的事實可以證明證券市場價格的某種波動系因虛假陳某以外的其他原因引起，則該種價格波動所引起的投資者損失則不屬于虛假陳某主體的賠償范圍。根據已查明的事實，滬深股市在2015年6月至7月間發(fā)生大幅波動，出現千股跌停、千股停牌、市場流動性嚴重缺失等異常情況，2016年1月4日和1月7日，由于A股市場實施熔斷機制，創(chuàng)業(yè)板指數和互聯網金融板塊指數發(fā)生了異常的大幅下跌現象，在兩次股市異常波動中被告300380股票價格均大幅下跌。因此，該兩次300380股票大幅下跌與資本市場的正常交易行為無關，劉正心的相應投資損失系由市場風險所致，與安某公司的虛假陳某行為之間不存在因果關系，故該部分損失不應由安某公司承擔。而且，買賣股票本身即屬存在盈虧風險的投資行為，股票價格漲跌受上市公司經營情況、所屬行業(yè)景氣程度以及大盤指數等多重因素影響。由市場風險因素所導致的投資者損失部分，應在計算投資差額損失賠償數額時予以扣除，綜合考慮涉案虛假陳某發(fā)生期間證券市場的總體運行情況，其比例酌情認定合計為30%。
　　本案劉正心在虛假陳某實施日后、揭露日前買入300380股票20500股，實施日后、揭露日前賣出18200股，揭露日后、基準日前賣出2000股，基準日后持有300股適格股票。對于劉正心投資300380股票的損失，根據《若干規(guī)定》第三十一條、第三十二條之規(guī)定予以計算。劉正心所持300380股票的買入平均價格為75.57元,具體計算方式為：(1,206,170元-1,032,350元)÷2300股，賣出平均價為48.58元，具體計算方式為：97,150元÷2000股。劉正心的投資差額損失為：(75.57元-48.58元)×2000股+(75.57元-47.13元)×300股=62,512元。故安某公司應當賠償劉正心的投資差額損失為62,512元×70%=43,758.40元。關于傭金及印花稅損失，劉正心主張的印花稅及傭金損失，具有事實和法律依據，依法予以支持。經計算，劉正心的傭金及印花稅共計56.89元。關于利息損失，應以劉正心的投資損失43,815.29元為基數，自劉正心首次買入所涉股票之日2015年10月12日至基準日2016年6月23日止，按中國人民銀行規(guī)定的同期活期存款利率計算。
　　一審法院判決：1.上海安某信息技術股份有限公司應于本判決生效之日起十日內賠償劉正心投資損失人民幣43,815.29元及自2015年10月12日起至2016年6月23日止的利息(以人民幣43,815.29元為基數，按中國人民銀行同期活期存款利率計算)；2.駁回劉正心的其余訴訟請求。
　　二審期間，雙方當事人均未提交新證據。
　　本院經審理查明，一審法院查明的事實屬實，本院予以確認。
　　本院認為，基于本案已經查明的事實，被上訴人作為投資者在安某公司介紹“一橫一縱”戰(zhàn)略之后、《行政處罰事先告知書》公告之前買入系爭股票，并在《行政處罰事先告知書》公告之后賣出或者繼續(xù)持有公司股票，并因此遭受損失，符合《若干規(guī)定》第十八條所規(guī)定的虛假陳某與損害后果之間因果關系推定成立的情形。上訴人有關投資者自身非理性投資造成全部損失的上訴理由,均缺乏事實和法律依據，本院不予采納。
　　根據《若干規(guī)定》第十九條第四項的規(guī)定，證券市場系統風險是證券虛假陳某責任糾紛案件中上市公司的法定免責或者減責事由。系統風險一般是指對證券市場產生普遍影響的風險因素，其因共同因素所引發(fā)，對證券市場中的所有股票價格均產生影響，并且這種影響為個別企業(yè)或者行業(yè)所不能控制，投資者亦無法回避、不可分散。若投資者全部或者部分損失系因證券市場系統風險，而非因上市公司虛假陳某行為所致，則在計算投資者損失時應當予以相應扣除。一審法院在綜合考慮涉案虛假陳某發(fā)生期間證券市場的總體運行情況,特別是實施熔斷機制期間,其他風險因素對股票下跌的影響,酌情證券市場其他風險因素所致投資者損失占投資者投資差額損失的30%并無不當。
　　由于證券市場的復雜性，股票價格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素造成的，在安某公司股價與上證指數及行業(yè)板塊指數的走勢并非完全一致，且存在上市公司經營情況等其他非系統風險干擾因素的情況下，在尚沒有證據證明某種系統風險扣除的計算方式是完全客觀、科學、準確的，并已經得到司法實踐的反復驗證的情況下，上訴人安某公司認為一審法院認定的投資損失30%扣除比例明顯過低的上訴理由,缺乏事實和法律依據，本院不予采納。
　　綜上，安某公司的上訴理由不能成立，應予駁回。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百六十九條第一款、第一百七十條第一款第一項、第一百七十五條的規(guī)定，判決如下：
　　駁回上訴，維持原判。
　　二審案件受理費人民幣1,374元，由上海安某信息技術股份有限公司負擔。
　　本判決為終審判決。

審判員：王曉娟

書記員：宋向今