上訴人(一審被告)：上海安某信息技術(shù)股份有限公司，住所地上海市楊浦區(qū)。
　　法定代表人：高勇，董事長。
　　委托訴訟代理人：王恒，上海君瀾律師事務(wù)所律師。
　　委托訴訟代理人：褚俊杰，上海君瀾律師事務(wù)所律師。
　　被上訴人(一審原告)：劉某某，男，漢族，住山西省。
　　委托訴訟代理人：王樹平，上海市匯業(yè)(太原)律師事務(wù)所律師。
　　上訴人上海安某信息技術(shù)股份有限公司(以下簡稱“安某公司”)因與被上訴人劉某某證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海金融法院(2018)滬74民初1242號民事判決，向本院提起上訴。本院于2020年3月11日立案后，依法組成合議庭。因雙方當(dāng)事人沒有提出新的證據(jù)、事實(shí)或者理由，本院不開庭審理。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。
　　安某公司上訴請求：撤銷一審民事判決,依法駁回被上訴人的原審訴訟請求。事實(shí)與理由：原審判決認(rèn)定事實(shí)錯誤，被上訴人的損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致，與上訴人安某公司的虛假陳某行為不存在因果關(guān)系。1.被上訴人的損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致,原審認(rèn)定30%的投資損失扣除比例明顯過低。2.被上訴人的非理性投資行為也是導(dǎo)致其投資虧損的重要因素。
　　劉某某辯稱，一審認(rèn)定事實(shí)清楚，法律適用正確，投資人的損失是由虛假陳某所致，請求駁回上訴。
　　劉某某向一審法院起訴請求：安某公司賠償其投資差額損失人民幣(以下幣種均為人民幣)32,120元、傭金損失122.98元(按實(shí)際發(fā)生計(jì)算)、利息損失127.36元(以投資差額損失與傭金損失之和為基數(shù)，自首次買入之日2015年5月25日起算至基準(zhǔn)日，按中國人民銀行規(guī)定的同期活期存款利率計(jì)算)。審理中，劉某某變更傭金計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為按投資差額損失的萬分之八計(jì)算。
　　一審法院認(rèn)定事實(shí)：安某公司系上市公司,其公開發(fā)行的A股股票代碼為300380。2015年8月14日,中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱中國證監(jiān)會)向安某公司發(fā)出滬證專調(diào)查字XXXXXXX號調(diào)查通知書,載明：“因你公司涉嫌違反證券法律、法規(guī),根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定,我會決定對你公司立案調(diào)查,請予以配合?！蓖?月17日,安某公司發(fā)布關(guān)于收到中國證監(jiān)會立案調(diào)查通知書暨股票復(fù)牌的公告,稱公司涉嫌違反證券法律法規(guī),中國證監(jiān)會決定對公司立案調(diào)查,公司將積極配合調(diào)查工作,嚴(yán)格按照監(jiān)管要求履行信息披露義務(wù),公司股票將于2015年8月17日(星期一)13：00起復(fù)牌。當(dāng)日,安某公司300380股票收盤下跌10.01%。2016年6月14日當(dāng)天收盤后,安某公司發(fā)布關(guān)于收到《行政處罰事先告知書》的公告,稱公司于當(dāng)天收到中國證監(jiān)會下發(fā)的處罰字【2016】53號《行政處罰事先告知書》。告知書主要內(nèi)容：安某公司涉嫌誤導(dǎo)性陳某一案,已由證監(jiān)會調(diào)查完畢,安某公司披露的互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)業(yè)務(wù)不符合現(xiàn)實(shí)狀況、互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)業(yè)務(wù)缺乏未來實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)、宣傳披露互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)信息具有片面性,證監(jiān)會依法擬對安某公司及直接負(fù)責(zé)的主管人員高鳴、曹豐作出行政處罰。2016年6月15日,安某公司300380股票收盤上漲10.00%。2016年12月15日,中國證監(jiān)會作出(2016)138號《行政處罰決定書(上海安某信息技術(shù)股份有限公司、高鳴、曹豐)》,認(rèn)定安某公司披露的互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)業(yè)務(wù)信息具有較大誤導(dǎo)性,具體為：互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)業(yè)務(wù)信息不符合現(xiàn)實(shí)狀況、互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)業(yè)務(wù)缺乏未來實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)、宣傳披露互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)信息具有片面性。中國證監(jiān)會認(rèn)為,安某公司的行為構(gòu)成誤導(dǎo)性陳某,決定：對安某公司給予警告,并處以60萬元罰款;對高鳴給予警告,并處以30萬元罰款;對曹豐給予警告,并處以20萬元罰款。2016年12月20日,安某公司發(fā)布了關(guān)于收到中國證監(jiān)會行政處罰決定書的公告,對上述《行政處罰決定書》的內(nèi)容予以披露。自安某公司發(fā)布關(guān)于收到《行政處罰事先告知書》公告后的第一個交易日(2016年6月15日)至6月23日,安某公司300380股票換手率達(dá)到可流通部分的100%,2016年6月15日起至6月23日期間,每個交易日收盤價的平均價格為47.13元。2015年12月4日,深圳證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所規(guī)則(2015年修訂)》第四章第六節(jié)規(guī)定了“指數(shù)熔斷機(jī)制”,該規(guī)則于2016年1月1日起實(shí)施。2016年1月4日,滬深兩市開盤指數(shù)一路向下,13時12分滬深300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至5%,觸發(fā)15分鐘熔斷機(jī)制,個股全面暫停交易。13時28分,兩市恢復(fù)交易后,滬深300指數(shù)跌幅迅速擴(kuò)大至7%,13點(diǎn)33分,再次引發(fā)熔斷,兩市暫停交易至收市。同年1月7日,兩市開盤僅12分鐘,滬深300指數(shù)跌幅為5.38%,觸發(fā)熔斷機(jī)制,兩市暫停交易15分鐘。9時57分恢復(fù)交易后,股指直線下探,滬深300指數(shù)下跌達(dá)到7%,再次引發(fā)熔斷,兩市暫停交易至收市。2016年1月8日,深圳證券交易所決定暫停實(shí)施“指數(shù)熔斷機(jī)制”。2016年1月4日,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅8.21%,互聯(lián)網(wǎng)金融板塊指數(shù)跌幅9.55%,300380股票跌幅10.02%;2016年1月7日,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅8.58%,互聯(lián)網(wǎng)金融板塊指數(shù)跌幅9.65%,300380股票跌幅10.01%;2016年1月8日,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅0.33%,互聯(lián)網(wǎng)金融板塊指數(shù)漲幅0.45%,300380股票跌幅1.27%。一審期間，安某公司對劉某某的證券交易對賬單無異議，該院予以確認(rèn)。
　　一審法院認(rèn)為，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳某引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條規(guī)定，證券市場虛假陳某，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳某，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。誤導(dǎo)性陳某，是指虛假陳某行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發(fā)生錯誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳某。中國證監(jiān)會(2016)138號行政處罰決定書已經(jīng)認(rèn)定，安某公司對外披露設(shè)立征信子公司等一系列公司，開展征信業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、小貸云業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)時，存在不準(zhǔn)確、不完整、不夠謹(jǐn)慎的披露行為，嚴(yán)重誤導(dǎo)了市場投資者，構(gòu)成了誤導(dǎo)性陳某行為。安某公司的上述行為違反了《證券法》第六十三條的規(guī)定，構(gòu)成了《證券法》第一百九十三條第一款所述的違法行為，高鳴、曹豐是直接負(fù)責(zé)的主管人員。故根據(jù)《若干規(guī)定》及中國證監(jiān)會的認(rèn)定。劉某某主張安某公司存在誤導(dǎo)性陳某的證券市場虛假陳某行為，依法成立。一、虛假陳某實(shí)施日、揭露日及基準(zhǔn)日如何確定；二、應(yīng)賠償投資差額損失范圍的認(rèn)定。對于爭議焦點(diǎn)一，本案所涉虛假陳某行為的具體類型為誤導(dǎo)性陳某，該誤導(dǎo)性陳某系由一系列的信息披露行為所構(gòu)成，由于證券市場投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、認(rèn)知水平、對公開信息的理解等均存在差異，構(gòu)成誤導(dǎo)性陳某的每一次信息披露行為均可能影響投資者的決定。結(jié)合本案中行政處罰決定書的認(rèn)定，安某公司從2014年5月27日起陸續(xù)向投資者介紹“一橫一縱”發(fā)展戰(zhàn)略等，該行為被中國證監(jiān)會認(rèn)定為存在較大誤導(dǎo)性，故應(yīng)以2014年5月27日為虛假陳某實(shí)施日。根據(jù)《若干規(guī)定》第二十條，虛假陳某揭露日，是指虛假陳某在全國范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。虛假陳某被揭示的意義在于其對證券市場發(fā)出了一個警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進(jìn)而對市場價格產(chǎn)生影響。但證券市場股票價格的波動受多種因素影響，價格下跌并非必然系市場收到警示信號的結(jié)果，故不能僅將價格下跌作為確定揭露日的充分條件，而應(yīng)綜合考慮揭示行為的內(nèi)容、方式、強(qiáng)度和市場反應(yīng)等因素作出判斷。2015年8月17日，安某公司發(fā)布的關(guān)于收到中國證監(jiān)會立案調(diào)查通知書暨股票復(fù)牌的公告，僅提及“公司涉嫌違反證券法律法規(guī)”，并未指出涉嫌違反證券法律法規(guī)的具體內(nèi)容，投資者僅通過該公告并不能知曉安某公司存在虛假陳某行為，市場對股票價格走向的判斷與虛假陳某行為無必然聯(lián)系，公告日及其后一交易日安某公司股票價格的下跌亦非虛假陳某行為被揭示所致，故2015年8月17日的公告內(nèi)容未明確揭示違反證券法律法規(guī)的內(nèi)容，不具有足夠的警示強(qiáng)度，不應(yīng)以該日作為揭露日。2016年6月14日，安某公司發(fā)布關(guān)于收到《行政處罰事先告知書》的公告，全面、充分地披露了安某公司進(jìn)行誤導(dǎo)性陳某的違法事實(shí)，其內(nèi)容與此后中國證監(jiān)會作出的(2016)138號行政處罰決定書高度對應(yīng)，充分揭示了投資風(fēng)險(xiǎn)，足以警示投資者重新判斷股票價值，故應(yīng)以2016年6月14日為本案虛假陳某的揭露日。因上述公告發(fā)布時間在2016年6月14日股市收盤之后，公告后第一個交易日即2016年6月15日其對市場產(chǎn)生實(shí)際影響，故確定基準(zhǔn)日時應(yīng)以2016年6月15日為起始日，根據(jù)《若干規(guī)定》第三十三條，一審法院確定本案基準(zhǔn)日為2016年6月23日。對于爭議焦點(diǎn)二，《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定，投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳某與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：(一)投資人所投資的是與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券；(二)投資人在虛假陳某實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；(三)投資人在虛假陳某揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。本案李雄才的交易行為符合該條規(guī)定的條件，故其投資安某公司股票所受的損失，安某公司應(yīng)當(dāng)予以賠償?！度舾梢?guī)定》第十九條規(guī)定，舉證證明李雄才具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳某與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：(一)在虛假陳某揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；(二)在虛假陳某揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；(三)明知虛假陳某存在而進(jìn)行的投資；(四)損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；(五)屬于惡意投資、操縱證券價格的。由此可見，如果有確鑿的事實(shí)可以證明證券市場價格的某種波動系因虛假陳某以外的其他原因引起，則該種價格波動所引起的投資者損失則不屬于虛假陳某主體的賠償范圍。根據(jù)已查明的事實(shí)，滬深股市在2015年6月至7月間發(fā)生大幅波動，2016年1月4日和1月7日，由于A股市場實(shí)施熔斷機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)金融板塊指數(shù)發(fā)生了異常的大幅下跌現(xiàn)象，在上述股市異常波動中300380股票價格大幅下跌。因此，300380股票大幅下跌與資本市場的正常交易行為無關(guān)，劉某某的相應(yīng)投資損失系由市場風(fēng)險(xiǎn)所致，與安某公司的虛假陳某行為之間不存在因果關(guān)系，故該部分損失不應(yīng)由安某公司承擔(dān)。而且，買賣股票本身即屬存在盈虧風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，股票價格漲跌受上市公司經(jīng)營情況、所屬行業(yè)景氣程度以及大盤指數(shù)等多重因素影響。由市場風(fēng)險(xiǎn)因素所導(dǎo)致的投資者損失部分，應(yīng)在計(jì)算投資差額損失賠償數(shù)額時予以扣除，綜合考慮涉案虛假陳某發(fā)生期間證券市場的總體運(yùn)行情況，其比例一審法院酌情認(rèn)定合計(jì)為30%。本案劉某某在虛假陳某實(shí)施日后、揭露日前買入300380股票900股，實(shí)施日后、揭露日前賣出800股，揭露日后、基準(zhǔn)日前未賣出適格股票。對于投資損失，該院根據(jù)《若干規(guī)定》第三十一條、第三十二條之規(guī)定予以計(jì)算。劉某某所持300380股票的買入平均價格為367.80元,具體計(jì)算方式為：(122,980元-86,200元)÷100股。劉某某的投資差額損失為：(367.80元-47.13元)×100股=32,067元。故安某公司應(yīng)當(dāng)賠償劉某某的投資差額損失為32,067元×70%=22,446.90元。關(guān)于傭金損失，劉某某主張的傭金損失，具有事實(shí)和法律依據(jù)，本院依法予以支持。經(jīng)計(jì)算，原告劉某某的傭金損失為17.96元。關(guān)于利息損失，應(yīng)以劉某某的投資損失22,464.86元為基數(shù)，自劉某某首次買入所涉股票之日2015年5月25日至基準(zhǔn)日2016年6月23日止，按中國人民銀行規(guī)定的同期活期存款利率計(jì)算。
　　一審法院判決：1.安某公司賠償劉某某投資損失22,464.86元及自2015年5月25日起至2016年6月23日止的利息(以人民幣22,464.86元為基數(shù)，按中國人民銀行同期活期存款利率計(jì)算);2.駁回劉某某的其余訴訟請求。
　　二審期間,雙方當(dāng)事人均未提交新證據(jù)。
　　本院經(jīng)審理查明,一審法院查明的事實(shí)屬實(shí),本院予以確認(rèn)。
　　本院認(rèn)為，基于本案已經(jīng)查明的事實(shí)，被上訴人作為投資者在安某公司介紹“一橫一縱”戰(zhàn)略之后、《行政處罰事先告知書》公告之前買入系爭股票，并在《行政處罰事先告知書》公告之后賣出或者繼續(xù)持有公司股票，并因此遭受損失，符合《若干規(guī)定》第十八條所規(guī)定的虛假陳某與損害后果之間因果關(guān)系推定成立的情形。上訴人有關(guān)投資者自身非理性投資造成全部損失的上訴理由,均缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，本院不予采納。
　　根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條第四項(xiàng)的規(guī)定，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券虛假陳某責(zé)任糾紛案件中上市公司的法定免責(zé)或者減責(zé)事由。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般是指對證券市場產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，其因共同因素所引發(fā)，對證券市場中的所有股票價格均產(chǎn)生影響，并且這種影響為個別企業(yè)或者行業(yè)所不能控制，投資者亦無法回避、不可分散。若投資者全部或者部分損失系因證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非因上市公司虛假陳某行為所致，則在計(jì)算投資者損失時應(yīng)當(dāng)予以相應(yīng)扣除。一審法院在綜合考慮涉案虛假陳某發(fā)生期間證券市場的總體運(yùn)行情況,特別是實(shí)施熔斷機(jī)制期間,其他風(fēng)險(xiǎn)因素對股票下跌的影響,酌情證券市場其他風(fēng)險(xiǎn)因素所致投資者損失占投資者投資差額損失的30%并無不當(dāng)。
　　由于證券市場的復(fù)雜性，股票價格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素造成的，在安某公司股價與上證指數(shù)及行業(yè)板塊指數(shù)的走勢并非完全一致，且存在上市公司經(jīng)營情況等其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)干擾因素的情況下，現(xiàn)在尚沒有證據(jù)證明某種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的計(jì)算方式是完全客觀、科學(xué)、準(zhǔn)確的，并已經(jīng)得到司法實(shí)踐的反復(fù)驗(yàn)證。故上訴人安某公司認(rèn)為一審法院認(rèn)定的投資損失30%扣除比例明顯過低的上訴理由,缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，本院不予采納。
　　綜上，安某公司的上訴理由不能成立，應(yīng)予駁回。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百六十九條第一款、第一百七十條第一款第一項(xiàng)、第一百七十五條的規(guī)定，判決如下：
　　駁回上訴，維持原判。
　　二審案件受理費(fèi)人民幣609.26元，由上海安某信息技術(shù)股份有限公司負(fù)擔(dān)。
　　本判決為終審判決。
　　

審判員：黃??海

書記員：董??庶