上訴人一審被告：上海大智某股份有限公司。
法定代表人：張志宏，董事長(zhǎng)。
委托訴訟代理人：張會(huì)會(huì)，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
委托訴訟代理人：沈迪，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
被上訴人一審原告：陳發(fā)明，男。
被上訴人一審原告：方某某，女。
被上訴人一審原告：馬濤，男。
被上訴人一審原告：詹怡惠，女。
被上訴人一審原告：陳鷺得，男。
被上訴人一審原告：譚婕，女。
被上訴人一審原告：王俊濤，男。
被上訴人一審原告：費(fèi)龍，男。
上述八名被上訴人的共同委托訴訟代理人：吳立駿，上海市東方劍橋律師事務(wù)所律師。
上述八名被上訴人的共同委托訴訟代理人：吳志宏，上海市東方劍橋律師事務(wù)所律師。

上訴人上海大智某股份有限公司以下簡(jiǎn)稱大智某公司因與被上訴人陳發(fā)明、方某某、馬濤、詹怡惠、陳鷺得、譚婕、王俊濤、費(fèi)龍證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海市第一中級(jí)人民法院2017滬01民初1436號(hào)民事判決，向本院提出上訴。本院立案受理后，依法組成合議庭進(jìn)行了審理。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。
本院經(jīng)審理查明，一審法院查明的事實(shí)屬實(shí)，本院予以確認(rèn)。
本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月中旬期間，因證券市場(chǎng)去杠桿等多重因素影響，滬深股市發(fā)生大幅波動(dòng)，出現(xiàn)千股跌停、千股停牌、市場(chǎng)流動(dòng)性缺失等異常情況。2016年初熔斷期間，也出現(xiàn)千股跌停、兩市提前休市等異常情況。上證綜指出現(xiàn)大幅下跌，自2015年6月中旬至2016年1月下旬，上證綜指從最高點(diǎn)5178點(diǎn)下跌至最低點(diǎn)2638.30點(diǎn)，最大下跌幅度為49%。包括大智某股票在內(nèi)的絕大部分公司股票在此期間均大幅下跌，但大智某股票在此期間最高點(diǎn)和最低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間和下跌的幅度與上證綜指之間存在明顯的差異。

本院認(rèn)為，本案二審的爭(zhēng)議焦點(diǎn)為：1.涉案虛假陳某揭露日的認(rèn)定是否正確；2.涉案證券虛假陳某與被上訴人的交易損失之間有無(wú)因果關(guān)系；3.證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致投資者損失的占比是否正確。
關(guān)于涉案虛假陳某揭露日的認(rèn)定是否正確?！度舾梢?guī)定》第二十條規(guī)定，虛假陳某揭露日是指，虛假陳某在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開(kāi)披露之日。虛假陳某被揭示的意義在于其對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)出警示信號(hào)，提醒投資者重新判斷股票價(jià)值，進(jìn)而對(duì)其交易價(jià)格產(chǎn)生影響。因此，虛假陳某揭露的內(nèi)容應(yīng)與虛假陳某行為具有一致性，揭露的方式和范圍應(yīng)符合法律規(guī)定的要求，揭示力度應(yīng)足以引起市場(chǎng)內(nèi)理性投資者的注意和警惕。
大智某公司主張以其公告《整改報(bào)告》之日作為虛假陳某揭露日。對(duì)此，本院認(rèn)為，該《整改報(bào)告》系針對(duì)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局以下簡(jiǎn)稱上海證監(jiān)局滬證監(jiān)決[2015]4號(hào)行政監(jiān)管措施決定書(shū)作出，而該監(jiān)管措施的主要內(nèi)容是大智某公司在其2013年年報(bào)中未充分披露軟件收入確認(rèn)的會(huì)計(jì)政策、客戶信息披露不準(zhǔn)確、未披露公司募集資金存放和使用情況報(bào)告等。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)[2016]88號(hào)《行政處罰決定書(shū)》的主要處罰內(nèi)容為大智某公司2013年年報(bào)中通過(guò)提前確認(rèn)軟件銷(xiāo)售收入、將客戶購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品等收款作為軟件銷(xiāo)售所得、利用框架協(xié)議、改變年終獎(jiǎng)的計(jì)算期間、倒簽項(xiàng)目合作驗(yàn)收確認(rèn)書(shū)、提前確認(rèn)收購(gòu)其他公司的購(gòu)買(mǎi)日等多種方式，虛增公司當(dāng)年的收入和利潤(rùn)。由此可見(jiàn)，上述大智某公司公告的《整改報(bào)告》與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《行政處罰決定書(shū)》，雖均系針對(duì)公司2013年年報(bào)作出，但兩者涉及的具體內(nèi)容及披露違法違規(guī)行為的嚴(yán)重程度完全不同。大智某公司主張以《整改報(bào)告》公告日作為虛假陳某揭露日，不符合揭露信息與虛假陳某行為內(nèi)容一致性的要求，也不符合對(duì)市場(chǎng)警示力度的要求，本院不予采信。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》完全披露了行政處罰的具體內(nèi)容，亦具有足夠的權(quán)威性和影響力，能夠起到對(duì)市場(chǎng)投資者的警示作用。一審判決將《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》公告日作為虛假陳某揭露日并無(wú)不當(dāng)。
關(guān)于涉案證券虛假陳某與被上訴人的交易損失之間有無(wú)因果關(guān)系。大智某公司主張，其信息披露違規(guī)主要是將2014年才能確認(rèn)的收入提前至2013年確認(rèn)，故對(duì)于被上訴人而言，不具有交易損失上的因果關(guān)系。對(duì)此，本院認(rèn)為，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書(shū)》，大智某公司在2013年年報(bào)中的信息披露違規(guī)行為并非僅是將公司的收入、利潤(rùn)、成本等在不同年度之間進(jìn)行分配，還包括了將客戶打新股、購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品等收款作為軟件產(chǎn)品銷(xiāo)售從而虛增收入的行為，以及將客戶可能退款的銷(xiāo)售收入、框架協(xié)議帶來(lái)的收入等當(dāng)時(shí)尚不能確定的收入和利潤(rùn)進(jìn)行確認(rèn)的行為。對(duì)于普通市場(chǎng)投資者而言，大智某公司上述提前確認(rèn)及虛增收入、利潤(rùn)的行為，足以構(gòu)成導(dǎo)致股票價(jià)格上漲的因素，從而影響投資者對(duì)公司股票價(jià)值的判斷。本案被上訴人在虛假陳某實(shí)施日之后、揭露日之前購(gòu)入系爭(zhēng)股票，并持有至揭露日之后，符合《若干規(guī)定》中確定的索賠條件。一審判決認(rèn)定被上訴人的交易損失與大智某公司的證券虛假陳某行為之間存在因果關(guān)系，并無(wú)不當(dāng)。
關(guān)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致投資者損失的占比是否正確。根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條的規(guī)定，證券虛假陳某行為人如能舉證證明投資者損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該部分損失與證券虛假陳某之間不存在因果關(guān)系。本案中，大智某公司以當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)中存在多種利空因素，相關(guān)指數(shù)大幅下跌為由，主張投資者損失多數(shù)系由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素造成。對(duì)此，本院認(rèn)為，本案中，滬深股市在2015年6月至8月間發(fā)生大幅波動(dòng)，出現(xiàn)千股跌停、千股停牌、市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重缺失等異常情況，屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致上證指數(shù)大幅下跌。同期，包括系爭(zhēng)股票在內(nèi)的幾乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因?qū)嵤┤蹟鄼C(jī)制，滬深股市再次出現(xiàn)千股跌停、提前休市等異常情況，也屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致上證指數(shù)、軟件服務(wù)板塊指數(shù)又大幅下跌，包括系爭(zhēng)股票在內(nèi)的幾乎所有股票也都大幅下跌，據(jù)此，足以認(rèn)定系爭(zhēng)股票在此期間價(jià)格下跌，部分系證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所導(dǎo)致，投資者的部分損失與大智某公司的虛假陳某行為缺乏必要的關(guān)聯(lián)性，該部分損失不應(yīng)屬于大智某公司的賠償范圍。本案中，根據(jù)各被上訴人買(mǎi)賣(mài)和持有系爭(zhēng)股票的情況可見(jiàn)，除被上訴人馬濤外，其余被上訴人同時(shí)經(jīng)歷了2015年股市異常波動(dòng)和2016年初熔斷導(dǎo)致的異常波動(dòng)，在計(jì)算其損失時(shí)，對(duì)在此期間證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的損失應(yīng)酌情予以扣除?？紤]到證券價(jià)格是眾多市場(chǎng)因素的綜合體現(xiàn)，具體某一因素對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生何種程度的影響，目前尚難以通過(guò)科學(xué)可信的方法予以測(cè)定。對(duì)于如何在證券虛假陳某民事賠償中計(jì)算市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，法律及司法解釋亦未對(duì)此作出明確規(guī)定。就本案所涉大智某股票而言，其在同一時(shí)期內(nèi)與上證綜指的走勢(shì)雖存在一定的關(guān)聯(lián)度，但兩者之間并不完全匹配，無(wú)論是時(shí)間周期還是漲跌幅度均存在明顯的差異，這也是證券市場(chǎng)之共性使然，故大智某公司主張的完全以大盤(pán)指數(shù)或者行業(yè)板塊的漲跌幅度來(lái)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有充分的事實(shí)和法律依據(jù)，但大盤(pán)指數(shù)漲跌幅度可以作為酌情判斷證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的參考因素。本案中，雖然上證指數(shù)在2015年6月至2015年8月期間從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)下跌幅度較大，但是最高點(diǎn)和最低點(diǎn)只是瞬間產(chǎn)生的價(jià)格，無(wú)論是大盤(pán)指數(shù)還是系爭(zhēng)的大智某股票在最高點(diǎn)和最低點(diǎn)附近停留的時(shí)間均極為短暫，涉案絕大部分投資者也并非是在指數(shù)最高點(diǎn)買(mǎi)入，在指數(shù)最低點(diǎn)賣(mài)出，且基準(zhǔn)價(jià)是根據(jù)揭露日至基準(zhǔn)日一段時(shí)期內(nèi)的平均價(jià)確定，并非根據(jù)最低價(jià)確定。本院根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)具體情況，遵循保護(hù)投資者利益的原則，酌情認(rèn)定本案扣除證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素合計(jì)為30%。被上訴人馬濤在2015年3月買(mǎi)入系爭(zhēng)股票，在揭露日后熔斷機(jī)制實(shí)施之前拋出了全部股票，經(jīng)歷了2015年6月至8月的股市異常波動(dòng)，但未經(jīng)歷2016年初熔斷導(dǎo)致的異常波動(dòng)，本院酌定應(yīng)扣除證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素為15%。一審法院在本案審理中未認(rèn)定2015年6月至8月期間股市異常波動(dòng)屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，在計(jì)算損失時(shí)未酌情扣除部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的損失，本院予以糾正，大智某公司關(guān)于2015年股市異常波動(dòng)屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的上訴理由能夠成立，但大智某公司關(guān)于本案系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素占比的上訴理由沒(méi)有依據(jù)，本院不予支持。
綜上，大智某公司關(guān)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的上訴理由部分成立，本院予以支持，其余上訴理由均不能成立，本院不予支持。依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百七十條第一款第二項(xiàng)、第一百七十五條的規(guī)定，判決如下：

審判長(zhǎng) 高瓊
審判員 程功
審判員 范雯霞

書(shū)記員： 嚴(yán)偉超