上訴人(一審被告)：上海大智某股份有限公司，住所地中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)郭守敬路XXX號(hào)浦東軟件園14幢22301-130座。
　　法定代表人：張志宏,董事長(zhǎng)。
　　委托訴訟代理人：沈迪，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
　　委托訴訟代理人：王文君，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
　　被上訴人(一審原告)：孫某某,男,xxxx年xx月xx日出生，漢族，住吉林省。
　　被上訴人(一審原告)：張婕，女，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住陜西省寶雞市。
　　被上訴人(一審原告)：孟孔仁，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住福建省福州市。
　　以上三名被上訴人共同委托訴訟代理人：韓友維，江蘇頤華(張家港)律師事務(wù)所律師。
　　原審被告：立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)，住所地上海市黃浦區(qū)。
　　執(zhí)行事務(wù)合伙人：朱建弟。
　　委托訴訟代理人：張迅雷，北京市中倫文德律師事務(wù)所上海分所律師。
　　委托訴訟代理人：楊敏，北京市中倫文德律師事務(wù)所上海分所律師。
　　上訴人上海大智某股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“大智某公司”)因與被上訴人孫某某、張婕、孟孔仁及原審被告立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(以下簡(jiǎn)稱“立信所”)證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海金融法院(2018)滬74民初958號(hào)民事判決，向本院提起上訴。本院于2020年4月23日立案后，依法組成合議庭。因雙方無(wú)新的證據(jù)、新的理由，故不開(kāi)庭進(jìn)行了審理。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。
　　大智某公司上訴請(qǐng)求：撤銷一審判決第一至第三項(xiàng)，并判決駁回被上訴人的訴訟請(qǐng)求。本案全部訴訟費(fèi)用由被上訴人承擔(dān)。事實(shí)與理由：1.案涉虛假陳某的揭露日是上訴人公告《上海大智某股份有限公司關(guān)于上海證監(jiān)局現(xiàn)場(chǎng)檢查結(jié)果的整改報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱“《整改報(bào)告》”)之日，一審判決關(guān)于揭露日是大智某公司公告《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》(以下簡(jiǎn)稱“《事先告知書(shū)》”)之日的觀點(diǎn)不能成立，被上訴人在揭露日之后交易受損，與上訴人之間沒(méi)有法定因果關(guān)系。(1)《整改報(bào)告》首次公開(kāi)揭露了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)認(rèn)定的虛假陳某行為，該報(bào)告公告日應(yīng)為案涉“虛假陳某”的揭露日，而事先告知書(shū)公告并非對(duì)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的虛假陳某的首次公開(kāi)揭露，不應(yīng)作為揭露日的認(rèn)定依據(jù)。(2)《整改報(bào)告》披露的內(nèi)容充分揭示了投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)被上訴人起到了足夠的警示作用，一審判決關(guān)于該報(bào)告并未起到警示作用的說(shuō)法沒(méi)有道理。(3)《整改報(bào)告》公告中對(duì)每一項(xiàng)存在問(wèn)題注明已完成整改，并不影響該公告對(duì)投資者起到的警示作用，不能否定《整改報(bào)告》公告揭露案涉虛假陳某的法律效果。2.本案不能適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳某引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“《若干規(guī)定》”)項(xiàng)下因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)，一審判決關(guān)于本案符合《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定，被上訴人的交易損失與上訴人之間具有因果關(guān)系的觀點(diǎn)不正確。(1)我國(guó)證券市場(chǎng)并非有效證券市場(chǎng)，一審判決采用推定因果關(guān)系的前提并不成立。(2)案涉“虛假陳某”對(duì)于被上訴人而言屬于“誘空型”虛假陳某，不會(huì)誘導(dǎo)被上訴人于2015年積極買入大智某股票，本案不能適用《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定。(3)案涉“虛假陳某”對(duì)于被上訴人2015年買入大智某股票沒(méi)有產(chǎn)生影響，與被上訴人交易損失之間缺乏因果關(guān)系。被上訴人是因重大重組的信息而買賣大智某股票，與所謂的虛假陳某無(wú)關(guān)。(4)一審判決不應(yīng)簡(jiǎn)單理解和適用《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定。3.假設(shè)按照一審判決確定的揭露日，本案投資者由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素所導(dǎo)致的交易損失至少在89%以上，該部分損失不屬于虛假陳某民事賠償范圍，一審判決僅酌情扣減30%不符合事實(shí)和法律，也違反了司法統(tǒng)一性原則。
　　被上訴人孫某某、張婕、孟孔仁未提交書(shū)面答辯意見(jiàn)。
　　立信所述稱，同意大智某公司的上訴理由。1.一審法院錯(cuò)誤認(rèn)定投資者損失與虛假陳某行為之間存在因果關(guān)系，現(xiàn)有證據(jù)足以證明投資者對(duì)信息披露的信賴推定不成立，投資者交易決策未受到涉案年報(bào)的影響，投資者損失與虛假陳某行為不存在因果關(guān)系。2.一審法院認(rèn)為立信所與大智某構(gòu)成共同侵權(quán)，立信所認(rèn)為純屬臆測(cè)，立信所在本案中業(yè)務(wù)過(guò)錯(cuò)為過(guò)失，不構(gòu)成共同侵權(quán)。3.一審法院錯(cuò)誤認(rèn)定立信所與大智某公司共同承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，立信所認(rèn)為立信所的責(zé)任方式應(yīng)當(dāng)與其過(guò)錯(cuò)類型、過(guò)錯(cuò)程度以及對(duì)損失的原因力大小相適應(yīng)。退一步說(shuō)，大智某公司的違法行為與立信所的違法行為不一致，立信所也沒(méi)有法律義務(wù)對(duì)大智某公司全部違法行為承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。4.一審法院以投資者最高買入價(jià)格作為平均買入價(jià)格是錯(cuò)誤的。平均價(jià)格本質(zhì)上反映了價(jià)格集中趨勢(shì)，采用先入先出的方式計(jì)算買入均價(jià)比較恰當(dāng)。5.本案系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，對(duì)投資者損失的影響比例至少應(yīng)當(dāng)達(dá)到87.71%，甚至全部。
　　孫某某、張婕、孟孔仁向一審法院提出訴訟請(qǐng)求：判令大智某公司賠償孫某某投資差額損失、傭金損失、印花稅以及利息損失人民幣(以下幣種同)140,000元，賠償張婕投資差額損失、傭金損失、印花稅以及利息損失69,725元，賠償孟孔仁投資差額損失、傭金損失、印花稅以及利息損失100,000元；判令立信所對(duì)上述損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；判令大智某公司與立信所承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用。
　　鑒于一審判決書(shū)已送達(dá)各方當(dāng)事人，對(duì)一審判決認(rèn)定的事實(shí)和理由，本院不再重述。
　　一審法院判決：1.上海大智某股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償孫某某投資差額損失97,216元，傭金損失29.16元，以及利息(以利息以97,245.16元為基數(shù)，自2015年4月22日起計(jì)算至2016年1月12日止，按中國(guó)人民銀行同期活期存款利率計(jì)算)；2.上海大智某股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償張婕投資差額損失48,675.2元，傭金損失14.6元，以及利息(以48,689.8元為基數(shù)，自2015年7月30日起計(jì)算至2016年1月12日止，按中國(guó)人民銀行同期活期存款利率計(jì)算)；3.上海大智某股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償孟孔仁投資差額損失52,185元，傭金損失15.66元，以及利息(以52,200.66元為基數(shù)，自2015年6月10日起計(jì)算至2016年1月12日止，按中國(guó)人民銀行同期活期存款利率計(jì)算)；4.立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)對(duì)上海大智某股份有限公司依本判決第一至三項(xiàng)付款義務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任；5.駁回孫某某、張婕、孟孔仁的其余訴訟請(qǐng)求。
　　二審中，當(dāng)事人未提交新的證據(jù)，且均對(duì)一審判決認(rèn)定的事實(shí)沒(méi)有異議。本院經(jīng)審理查明，一審法院查明的事實(shí)屬實(shí)，本院予以確認(rèn)。
　　本院認(rèn)為，本案在二審階段存在三個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)：1.虛假陳某揭露日的確定問(wèn)題；2.虛假陳某與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定問(wèn)題；3.證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及扣減比例的認(rèn)定問(wèn)題。
　　一、關(guān)于虛假陳某揭露日的確定問(wèn)題
　　《若干規(guī)定》第二十條規(guī)定：“虛假陳某揭露日，是指虛假陳某在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上首次被公開(kāi)揭露之日?！痹谔摷訇惸池?zé)任糾紛案件中，揭露日的認(rèn)定對(duì)于確定投資者損失范圍、推定虛假陳某行為與投資者損失之間的因果關(guān)系具有重要意義。揭露日的確定，除上述規(guī)定的應(yīng)當(dāng)滿足首次性、全國(guó)性的要求外，一般理解還應(yīng)當(dāng)具備揭露內(nèi)容相對(duì)具體明確，揭露力度足以對(duì)投資者產(chǎn)生警示以及揭露后股價(jià)有明顯反應(yīng)等相關(guān)條件。上訴理由所涉虛假陳某揭露日的爭(zhēng)議時(shí)間點(diǎn)主要有二個(gè)：2015年1月23日《整改報(bào)告》發(fā)布日、2015年11月7日《事先告知書(shū)》公告日。具體分析如下：
　　1.就《整改報(bào)告》發(fā)布日而言。(1)從《整改報(bào)告》揭露的內(nèi)容來(lái)看，《整改報(bào)告》針對(duì)的是上海監(jiān)管局作出的滬證監(jiān)決[2015]4號(hào)《行政監(jiān)管措施決定書(shū)》中的四類違法行為，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)[2016]88號(hào)《行政處罰決定書(shū)》所列的六類違法行為相比，雖然指向的均是大智某公司2013年年報(bào)的信息披露問(wèn)題，但內(nèi)容不完全一致。(2)從揭露的力度來(lái)看，《整改報(bào)告》在每一項(xiàng)整改內(nèi)容之后都注明已完成整改，不足以認(rèn)定該披露行為足以引起投資者的警示和注意。(3)《整改報(bào)告》第三項(xiàng)情況說(shuō)明中顯示，大智某公司整改后的客戶之一天津渤海商品交易所股份有限公司營(yíng)業(yè)收入總額為15,677,377.40元，但《行政處罰決定書(shū)》第五條載明：“大智某公司與渤商所的項(xiàng)目合作合同實(shí)際未履行或未在2013年履行完成，由此虛增2013年收入15,677,377.40元?！庇纱丝梢?jiàn),大智某公司非但未在《整改報(bào)告》中對(duì)虛假陳某的內(nèi)容進(jìn)行披露，反而仍然存在虛假陳某內(nèi)容未予更正的情形，一審判決據(jù)此未采納大智某公司的此項(xiàng)主張有相應(yīng)的事實(shí)依據(jù)。
　　2.就《事先告知書(shū)》公告日而言。證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司虛假陳某行為立案調(diào)查之后，若擬決定作出行政處罰，根據(jù)《中華人民共和國(guó)行政處罰法》等法律法規(guī)，需要向擬被處罰的上市公司或者責(zé)任人送達(dá)《事先告知書(shū)》，告知擬處罰內(nèi)容以及被處罰人的相關(guān)權(quán)利，上市公司依法對(duì)《事先告知書(shū)》進(jìn)行公告?！妒孪雀嬷獣?shū)》披露的虛假陳某內(nèi)容非常明確、具體，且與之后中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式作出的《行政處罰決定書(shū)》的實(shí)質(zhì)內(nèi)容相一致。就這些具體的虛假陳某內(nèi)容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有權(quán)威性和影響力，足以引起證券市場(chǎng)中理性投資者的警惕，基本符合虛假陳某揭露日的一般認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)或者條件。據(jù)此，本案一審判決確定《事先告知書(shū)》公告日為虛假陳某揭露日有相應(yīng)的依據(jù)。至于《事先告知書(shū)》公告之后，股價(jià)在隨后(復(fù)牌后)兩個(gè)交易日內(nèi)不跌反漲，不排除是由于大智某公司股票停牌期間大盤(pán)指數(shù)大幅上漲，股票復(fù)盤(pán)后存在補(bǔ)漲空間所致。且大智某公司股價(jià)在兩個(gè)交易日上漲后，亦開(kāi)始持續(xù)下跌，與誘多型虛假陳某被揭露后上市公司股價(jià)通常應(yīng)下跌的總體變動(dòng)趨勢(shì)并不存在明顯沖突。
　　基于上述分析，由于除《若干規(guī)定》第二十條對(duì)揭露日作出原則界定外，并無(wú)法律法規(guī)、司法解釋對(duì)虛假陳某揭露日的確定標(biāo)準(zhǔn)或者條件作出進(jìn)一步的規(guī)定。在沒(méi)有法律明確規(guī)定的情況下，個(gè)案中是以《事先告知書(shū)》公告日或者其它日期作為虛假陳某揭露日，應(yīng)當(dāng)根據(jù)揭露日確定的一般標(biāo)準(zhǔn)或者條件，并結(jié)合具體個(gè)案的實(shí)際情況，統(tǒng)籌考慮作出相應(yīng)的認(rèn)定。就本案而言，一審判決基于大智某公司虛假陳某、股票交易、股價(jià)變動(dòng)、大盤(pán)指數(shù)等相關(guān)事實(shí)，結(jié)合本案實(shí)際情況，將《事先告知書(shū)》公告日作為虛假陳某揭露日，并無(wú)不當(dāng)。
　　二、虛假陳某與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定問(wèn)題
　　根據(jù)《若干規(guī)定》第十八條，證券虛假陳某責(zé)任的認(rèn)定采推定因果關(guān)系立場(chǎng)，即投資人在虛假陳某實(shí)施日至揭露日期間買入與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券，在揭露日后因賣出或者持續(xù)持有該證券發(fā)生虧損，便可推定上市公司虛假陳某與損害后果之間存在因果關(guān)系。被上訴人買賣、持有大智某股票的情況均符合《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定，故一審判決推定其投資損失與虛假陳某行為之間存在因果關(guān)系，并無(wú)不當(dāng)。大智某公司欲否定上述因果關(guān)系的存在，則必須舉證證明存在《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定的例外情形。
　　大智某公司上訴稱自己實(shí)施的是“誘多型”虛假陳某，會(huì)導(dǎo)致上訴人業(yè)績(jī)?cè)?013年增加和在2014年減少，形成前高后低的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，對(duì)2015年1月29日(2014年年報(bào)披露日)前的投資者才存在因果關(guān)系。但事實(shí)上，投資者的決策并不完全取決于最近一年度的公司年報(bào)。通過(guò)歷年年報(bào)，投資者對(duì)企業(yè)盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力、償債能力、周轉(zhuǎn)能力和資產(chǎn)規(guī)模的判斷都會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。虛假陳某造成的股價(jià)扭曲和偏離，在虛假陳某被揭露或更正前，也會(huì)持續(xù)影響后續(xù)股票價(jià)格的形成，進(jìn)而影響投資者決策。所以，大智某公司有關(guān)虛假陳某對(duì)被上訴人屬“誘空型”的上訴理由，本院不予采納。
　　大智某公司關(guān)于投資者受到重大資產(chǎn)重組信息及大牛市影響而進(jìn)行投資決策、其虛假陳某與投資者損失不存在因果關(guān)系的主張并非《若干規(guī)定》第十九條所列因果關(guān)系不成立的抗辯事由。雖然證券市場(chǎng)投資者的買賣股票行為往往是多種因素綜合疊加的結(jié)果，但在大智某公司虛假陳某、資產(chǎn)重組信息同時(shí)存在的期間，大智某公司的虛假陳某始終是影響投資者決策的較重要的因素。一審判決依據(jù)《若干規(guī)定》第十八條、第十九條的規(guī)定推定大智某公司虛假陳某與投資者損失之間存在因果關(guān)系，并無(wú)不當(dāng)。上訴人的該部分上訴理由，本院不予采納。
　　三、關(guān)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及扣減比例的認(rèn)定問(wèn)題
　　根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條第四項(xiàng)的規(guī)定，證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券虛假陳某責(zé)任糾紛案件中上市公司的法定免責(zé)或者減責(zé)事由。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般是指對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，其因共同因素所引發(fā)，對(duì)證券市場(chǎng)中的所有股票價(jià)格均產(chǎn)生影響，并且這種影響為個(gè)別企業(yè)或者行業(yè)所不能控制，投資者亦無(wú)法回避、不可分散。若投資者全部或者部分損失系因證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非因上市公司虛假陳某行為所致，則在計(jì)算投資者損失時(shí)應(yīng)予相應(yīng)扣除。2015年6月至8月間和2016年1月初，滬深股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)、千股跌停等異常情況，包括大智某股票在內(nèi)的大部分股票均大幅下跌?？梢該?jù)此認(rèn)定系爭(zhēng)股票在此期間價(jià)格下跌，系證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致，投資者的部分損失與大智某公司的虛假陳某行為缺乏必要的關(guān)聯(lián)性，該部分損失不應(yīng)屬于大智某公司的賠償范圍。一審法院根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)具體情況，遵循保護(hù)投資者利益的原則，酌定各扣除15%系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，合情合理，本院予以確認(rèn)。
　　由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性，股票價(jià)格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素所造成，大智某公司股價(jià)與上證指數(shù)及行業(yè)板塊指數(shù)的走勢(shì)也并非完全一致，且存在上市公司經(jīng)營(yíng)情況等其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)干擾因素，故現(xiàn)在尚沒(méi)有證據(jù)證明某種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的計(jì)算方式是完全客觀、科學(xué)、準(zhǔn)確的，并已經(jīng)得到司法實(shí)踐的反復(fù)驗(yàn)證。大智某公司關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的交易損失至少在89%以上的上訴理由，缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，本院不予采納。
　　立信所的相關(guān)述稱意見(jiàn)，與其一審時(shí)期辯稱基本一致，一審判決已做評(píng)判，本院予以認(rèn)可，不再贅述。
　　綜上，上訴人的上訴理由均不能成立，本院不予支持。依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百六十九條第一款、第一百七十條第一款第一項(xiàng)、第一百七十五條的規(guī)定，判決如下：
　　駁回上訴，維持原判。
　　二審案件受理費(fèi)人民幣6，943.13元，由上海大智某股份有限公司負(fù)擔(dān)。
　　本判決為終審判決。

審判員：王曉娟

書(shū)記員：宋向今