上訴人(一審被告)：上海大智某股份有限公司，住所地中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)郭守敬路。
　　法定代表人：張志宏，董事長。
　　委托訴訟代理人：王文君，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
　　委托訴訟代理人：沈迪，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
　　被上訴人(一審原告)：王某某，女，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住云南省曲靖市。
　　被上訴人(一審原告)：張智某，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住天津市。
　　被上訴人(一審原告)：陳永群，女，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住重慶市。
　　被上訴人(一審原告)：邱莉莉，女，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住浙江省。
　　被上訴人(一審原告)：吳焱兵，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住浙江省。
　　被上訴人(一審原告)：劉艷祥，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住山西省。
　　被上訴人(一審原告)：佘建忠，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住江蘇省南京市。
　　上列被上訴人共同委托代理人：厲健，浙江裕豐律師事務(wù)所律師。
　　一審原告：李昌勤，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住四川省成都市青羊區(qū)。
　　一審原告：馬春寶，男，xxxx年xx月xx日出生，回族，住北京市海淀區(qū)。
　　一審原告：余娟芳，女，xxxx年xx月xx日出生，土家族，住廣東省肇慶市大旺綜合經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。
　　一審原告：劉群，女，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住四川省德昌縣。
　　一審原告：阮恩有，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住江蘇省鹽城市亭湖區(qū)。
　　一審原告：邵澤喜，男，xxxx年xx月xx日出生，漢族，住吉林省琿春市。
　　上訴人上海大智某股份有限公司(以下簡稱大智某公司)因與被上訴人王某某等、一審原告李昌勤等證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海市第一中級人民法院(2016)滬01民初477號民事判決，向本院提起上訴。本院于2017年11月6日立案后，依法組成合議庭，開庭進(jìn)行了審理。上訴人及被上訴人的委托訴訟代理人均到庭參加訴訟。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。
　　大智某公司上訴請求：1.依法判決撤銷一審判決，并判決駁回被上訴人的訴訟請求。2.依法判決由被上訴人承擔(dān)本案全部訴訟費(fèi)用。事實與理由：1.案涉“虛假陳某”的揭露日是上訴人公告《整改報告》之日，一審判決關(guān)于揭露日是大智某公司公告《行政處罰及市場禁入事先告知書》之日的觀點(diǎn)不能成立，被上訴人在揭露日之后交易受損，與上訴人之間沒有法定因果關(guān)系。2.本案不能適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳某引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱“《若干規(guī)定》”)項下因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)，一審判決關(guān)于本案符合《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定，被上訴人的交易損失與上訴人之間具有因果關(guān)系的觀點(diǎn)不正確。3.假設(shè)按照一審判決確定的揭露日，本案投資者由于系統(tǒng)風(fēng)險等因素所導(dǎo)致的交易損失至少在59%以上，該部分損失不屬于虛假陳某民事賠償范圍，一審判決未酌情扣減不符合事實和法律。
　　被上訴人答辯稱，不同意上訴人的上訴請求，應(yīng)駁回上訴。
　　各投資者向一審法院提出訴訟請求：1、判令被告賠償其經(jīng)濟(jì)損失，各名原告請求賠償?shù)膿p失金額分別如下：王某某為人民幣(幣種下同)207,843.93元、張智某為72,024.65元、陳永群為65,310.95元、邱莉莉為258,842.70元、吳焱兵為115,751.96元、劉艷祥為42,340.81元、佘建忠55,461.05元，劉群為60,115.83元、李昌勤為14,131.41元、阮恩有為19,480元、余娟芳為80,043.24元、馬春寶為89,806.44元、邵澤喜為6,784.45元；2、判令被告承擔(dān)訴訟費(fèi)用。
　　鑒于一審判決書已送達(dá)各方當(dāng)事人，對一審判決認(rèn)定的事實和理由，本院不再重述。
　　一審法院判決：1.大智某股份有限公司賠償王某某投資差額損失人民幣135,674元、傭金損失人民幣81.40元，及以人民幣135,755.40元為本金，自2015年3月24日起至2016年1月12日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；2.大智某公司應(yīng)賠償張智某投資差額損失人民幣1,456.70元、傭金損失人民幣0.87元，及以人民幣1,457.57元為本金，自2015年4月21日起至2016年1月12日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；3.大智某公司應(yīng)賠償陳永群投資差額損失人民幣45,511.20元、傭金損失人民幣13.65元，及以人民幣45,524.85元為本金，自2015年4月22日至2016年1月11日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；4.大智某公司應(yīng)內(nèi)賠償邱莉莉投資差額損失人民幣1,407元、傭金損失人民幣0.35元，及以人民幣1,407.35元為本金，自2015年4月30日起至2016年1月12日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；5.大智某公司應(yīng)賠償吳焱兵投資差額損失人民幣1,406.30元、傭金損失人民幣0.35元，及以人民幣1,406.65元為本金，自2015年4月30日起至2016年1月12日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；6.大智某公司應(yīng)賠償劉艷祥投資差額損失人民幣29,505元、傭金損失人民幣29.50元，及以人民幣29,534.50元為本金，自2015年4月24日起至2016年1月12日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；7.大智某公司應(yīng)賠償佘建忠投資差額損失人民幣55,209元、傭金損失人民幣16.56元，及以人民幣55,225.56元為本金，自2015年3月31日起至2015年12月23日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；8.駁回劉群、李昌勤、阮恩有、余娟芳、馬春寶、邵澤喜全部訴訟請求；9.駁回王某某、張智某、陳永群、邱莉莉、吳焱兵、劉艷祥、佘建忠的其余訴訟請求。
　　本院經(jīng)審理查明，一審法院查明的事實屬實，本院予以確認(rèn)。
　　本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月期間，因證券市場去杠桿等多重因素影響，滬深股市發(fā)生大幅波動，出現(xiàn)千股跌停、千股停牌，流動性缺失等異常情況，導(dǎo)致上證綜指出現(xiàn)大幅下跌，包括大智某股票在內(nèi)的絕大部分公司股票在此期間均大幅下跌，但大智某股票在此期間前后最高點(diǎn)和最低點(diǎn)出現(xiàn)的時間和下跌的幅度與上證綜指之間存在明顯的差異。
　　本院認(rèn)為，本案爭議焦點(diǎn)在于：1.大智某公司虛假陳某揭露日如何確定；2.虛假陳某與投資者損失之間的因果關(guān)系如何認(rèn)定；3.本案中證券市場系統(tǒng)風(fēng)險及扣減比例如何認(rèn)定。
　　一、關(guān)于大智某公司虛假陳某揭露日如何確定
　　《若干規(guī)定》第二十條規(guī)定：“虛假陳某揭露日,是指虛假陳某在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上,首次被公開揭露之日?！痹谔摷訇惸池?zé)任糾紛案件中,揭露日的認(rèn)定對于確定投資者損失范圍、推定虛假陳某行為與投資者損失之間的因果關(guān)系具有重要意義。揭露日的確定,除上述規(guī)定的應(yīng)當(dāng)滿足首次性、全國性的要求外，一般理解還應(yīng)當(dāng)具備揭露內(nèi)容相對具體明確，揭露力度足以對投資者產(chǎn)生警示以及揭露后股價有明顯反應(yīng)等相關(guān)條件。具體到本案，與虛假陳某揭露日的確定相關(guān)的爭議時間點(diǎn)主要有三個：2015年1月23日《整改報告》發(fā)布日、2015年5月1日《調(diào)查通知書》公告日、2015年11月7日《事先告知書》公告日。具體分析如下：
　　1.就《整改報告》發(fā)布日而言。(1)從《整改報告》揭露的內(nèi)容來看，《整改報告》針對的是中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局(以下簡稱證監(jiān)會上海監(jiān)管局)作出的滬證監(jiān)決[2015]4號《行政監(jiān)管措施決定書》中的四類違法行為，與中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)[2016]88號《行政處罰決定書》所列的六類違法行為相比,雖然指向的均是大智某公司2013年年報的信息披露問題，但內(nèi)容不一致。(2)從揭露的力度來看，《整改報告》在每一項整改內(nèi)容之后都注明已完成整改，不足以認(rèn)定該披露行為足以引起投資者的警示和注意。(3)《整改報告》第三項情況說明中顯示，大智某公司整改后的客戶之一天津渤海商品交易所股份有限公司(以下簡稱渤商所)營業(yè)收入總額為15,677,377.40元，但《行政處罰決定書》第五條載明：“大智某公司與渤商所的項目合作合同實際未履行或未在2013年履行完成，由此虛增2013年收入15,677,377.40元?！庇纱丝梢?，大智某公司非但未在《整改報告》中對虛假陳某的內(nèi)容進(jìn)行披露，反而仍然存在虛假陳某內(nèi)容未予更正的情形，一審判決據(jù)此未采納大智某公司的此項主張有相應(yīng)的事實依據(jù)。
　　2.就《調(diào)查通知書》公告日而言。因《調(diào)查通知書》公告的內(nèi)容相對簡單、原則，只是載明：因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)的有關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會決定對公司進(jìn)行立案調(diào)查；在調(diào)查期間，公司將積極配合證監(jiān)會的調(diào)查工作，并嚴(yán)格按照監(jiān)管要求履行信息披露義務(wù)，提醒廣大投資者注意投資風(fēng)險。若對照虛假陳某揭露日確定的一般標(biāo)準(zhǔn)或者條件，該公告揭露的內(nèi)容顯然不夠具體明確，甚至沒有涉及作為案涉虛假陳某載體的2013年年度報告。就此而言，本案一審判決結(jié)合案件實際情況，沒有將《調(diào)查通知書》公告日確定為虛假陳某揭露日有相應(yīng)的依據(jù)。
　　3.就《事先告知書》公告日而言。證券監(jiān)管部門對上市公司虛假陳某行為立案調(diào)查之后，若擬決定作出行政處罰，根據(jù)《中華人民共和國行政處罰法》等法律法規(guī)，需要向擬被處罰的上市公司或者責(zé)任人送達(dá)《事先告知書》，告知擬處罰內(nèi)容以及被處罰人的相關(guān)權(quán)利，上市公司依法對《事先告知書》進(jìn)行公告。相對于《調(diào)查通知書》，《事先告知書》披露的虛假陳某內(nèi)容非常明確、具體，且與之后證監(jiān)會正式作出的《行政處罰決定書》的實質(zhì)內(nèi)容相一致。就這些具體的虛假陳某內(nèi)容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有一定的權(quán)威性和影響力，足以引起證券市場中理性投資者的警惕，基本符合虛假陳某揭露日的一般認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)或者條件。據(jù)此，本案一審判決確定《事先告知書》公告日為虛假陳某揭露日有相應(yīng)的依據(jù)。至于《事先告知書》公告之后，股價在隨后(復(fù)牌后)兩個交易日內(nèi)不跌反漲，不排除是由于大智某公司股票停牌期間大盤指數(shù)大幅上漲，股票復(fù)盤后股價存在補(bǔ)漲空間，且大智某公司股價在兩個交易日上漲后，亦開始持續(xù)下跌，與誘多型虛假陳某被揭露后上市公司股價通常應(yīng)下跌的總體變動趨勢并不存在明顯沖突。
　　基于上述分析，由于除《若干規(guī)定》第二十條對揭露日作出原則界定外，并無法律法規(guī)、司法解釋對虛假陳某揭露日的確定標(biāo)準(zhǔn)或者條件作出進(jìn)一步的規(guī)定。在沒有法律明確規(guī)定情況下，個案中是以《調(diào)查通知書》公告日，還是《事先告知書》公告日或者其它日期作為虛假陳某揭露日，應(yīng)當(dāng)根據(jù)揭露日確定的一般標(biāo)準(zhǔn)或者條件，并結(jié)合具體個案的實際情況，統(tǒng)籌考慮作出相應(yīng)的認(rèn)定。就本案而言，一審判決基于大智某公司虛假陳某、股票交易、股價變動、大盤指數(shù)等相關(guān)事實，結(jié)合本案實際情況，將《事先告知書》公告日作為虛假陳某揭露日，并無不當(dāng)。
　　二、關(guān)于虛假陳某與投資者損失之間因果關(guān)系如何認(rèn)定
　　證券虛假陳某責(zé)任糾紛案件作為一類特殊的侵權(quán)案件，根據(jù)《若干規(guī)定》第十八條、第十九條對虛假陳某與損害后果之間因果關(guān)系的規(guī)定，我國證券虛假陳某責(zé)任認(rèn)定采推定因果關(guān)系立場，即除非存在《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定的抗辯事由，投資者具有第十八條所列情形，即“投資人所投資的是與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券”、“投資人在虛假陳某實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券”、“投資人在虛假陳某揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”，便可推定上市公司虛假陳某與損害后果之間存在因果關(guān)系。
　　基于本案已經(jīng)查明的事實，本案被上訴人作為投資者在大智某公司2013年年報發(fā)布之后、《事先告知書》公告之前買入大智某公司股票，并在《事先告知書》公告之后賣出或者繼續(xù)持有公司股票，并因此遭受損失，符合《若干規(guī)定》第十八條所規(guī)定的虛假陳某與損害后果之間因果關(guān)系推定成立的情形，且大智某公司關(guān)于投資者受到重大資產(chǎn)重組信息及大牛市影響而進(jìn)行投資決策、其虛假陳某與投資者損失不存在因果關(guān)系的主張并非《若干規(guī)定》第十九條所列因果關(guān)系不成立的抗辯事由。雖然證券市場投資者的買賣股票行為往往是多種因素綜合疊加的結(jié)果，但在大智某公司虛假陳某、資產(chǎn)重組信息同時存在的期間內(nèi)，大智某公司的虛假陳某始終是影響投資者決策的重大因素。一審判決依據(jù)《若干規(guī)定》第十八條、第十九條的規(guī)定推定大智某公司虛假陳某與投資者損失之間存在因果關(guān)系，并無不當(dāng)。
　　三、關(guān)于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險及扣減比例如何確定
　　根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條第四項的規(guī)定，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險是證券虛假陳某責(zé)任糾紛案件中上市公司的法定免責(zé)或者減責(zé)事由。系統(tǒng)風(fēng)險一般是指對證券市場產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險因素，其因共同因素所引發(fā)，對證券市場中的所有股票價格均產(chǎn)生影響，并且這種影響為個別企業(yè)或者行業(yè)所不能控制，投資者亦無法回避、不可分散。若投資者全部或者部分損失系因證券市場系統(tǒng)風(fēng)險，而非因上市公司虛假陳某行為所致，則在計算投資者損失時應(yīng)當(dāng)予以相應(yīng)扣除。本案中滬深股市在2015年6月至8月間發(fā)生大幅波動，出現(xiàn)千股跌停、千股停牌、市場流動性嚴(yán)重缺失等異常情況，屬于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素，導(dǎo)致上證指數(shù)大幅下跌。同期，包括系爭股票在內(nèi)的幾乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因?qū)嵤┤蹟鄼C(jī)制，滬深股市再次出現(xiàn)千股跌停、提前休市等異常情況，也屬于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素，導(dǎo)致上證指數(shù)、軟件服務(wù)板塊指數(shù)又大幅下跌，包括系爭股票在內(nèi)的幾乎所有股票也都大幅下跌，可以據(jù)此認(rèn)定系爭股票在此期間價格下跌，部分系證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素所導(dǎo)致，投資者的部分損失與大智某公司的虛假陳某行為缺乏必要的關(guān)聯(lián)性，該部分損失不應(yīng)屬于大智某公司的賠償范圍。本院根據(jù)當(dāng)時市場具體情況，遵循保護(hù)投資者利益的原則，酌定2015年的股市異常波動和2016年初的熔斷各扣除15%，合計30%的系統(tǒng)風(fēng)險因素。
　　本案中，除佘建忠外，其他被上訴人均系在2015年6月前買入系爭股票，并持有至基準(zhǔn)日后，同時經(jīng)歷了2015年股市異常波動和2016年初熔斷導(dǎo)致的異常波動。一審判決雖對證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素的認(rèn)定欠妥，但處理結(jié)果并無不當(dāng)，本院予以維持。佘建忠持有系爭股票僅經(jīng)歷了2015年的股市異常波動，但未經(jīng)歷2016年初的熔斷，應(yīng)當(dāng)扣減15%系統(tǒng)風(fēng)險因素。即投資差額損失為55,209×85%=46,927.65元，對應(yīng)的傭金損失14.08元。一審判決未予扣除，應(yīng)予改判。
　　由于證券市場的復(fù)雜性，股票價格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素造成的，在大智某公司股價與上證指數(shù)及行業(yè)板塊指數(shù)的走勢并非完全一致，且存在上市公司經(jīng)營情況等其他非系統(tǒng)風(fēng)險干擾因素的情況下，現(xiàn)在尚沒有證據(jù)證明某種系統(tǒng)風(fēng)險扣除的計算方式是完全客觀、科學(xué)、準(zhǔn)確的，并已經(jīng)得到司法實踐的反復(fù)驗證。因此，大智某公司關(guān)于應(yīng)當(dāng)根據(jù)大盤或者行業(yè)板塊指數(shù)按照漲跌幅比例計算系統(tǒng)風(fēng)險的扣除比例，本案由于系統(tǒng)風(fēng)險所導(dǎo)致的交易損失至少在59%以上等上訴理由，缺乏事實和法律依據(jù)，本院不予采納。
　　綜上，涉及投資者潘建忠部分，一審判決不當(dāng)，應(yīng)予改判。大智某公司的其他上訴理由不能成立，應(yīng)予駁回。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第二項規(guī)定，判決如下：
　　一、維持上海市第一中級人民法院(2016)滬01民初477號民事判決第一項、第二項、第三項、第四項、第五項、第六項、第八項；
　　二、上海市第一中級人民法院(2016)滬01民初477號民事判決第九項變更為駁回王某某、張智某、陳永群、邱莉莉、吳焱兵、劉艷祥的其余訴訟請求；
　　三、撤銷上海市第一中級人民法院(2016)滬01民初477號民事判決第七項；
　　四、上海大智某股份有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)賠償佘建忠投資差額損失人民幣46,927.65元和傭金損失人民幣14.08元，及以人民幣46,941.73元為本金，自2015年3月31日起至2015年12月23日止，按中國人民銀行公布的同期活期存款利率計算的利息；
　　五、駁回佘建忠的其余訴訟請求。
　　如果當(dāng)事人未按本判決指定的期間履行給付金錢義務(wù)，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條規(guī)定，加倍支付遲延履行期間的債務(wù)利息。
　　與佘建忠訴訟請求對應(yīng)的一審案件受理費(fèi)人民幣1,186.53元，由佘建忠負(fù)擔(dān)人民幣177.98元，上海大智某股份有限公司負(fù)擔(dān)人民幣1,008.55元。其余一審案件受理費(fèi)按一審判決執(zhí)行。二審案件受理費(fèi)人民幣5,354.68元，由佘建忠負(fù)擔(dān)人民幣177元，由上海大智某股份有限公司負(fù)擔(dān)人民幣5,177.68元。
　　本判決為終審判決。
　　
　　
　　
　　

審判員：熊雯毅

書記員：董??庶